安踏(2020.HK)疫情不确定性增加，下调全年预期与目标价，维持买入评级

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 安踏（2020.HK）：疫情不确定性增加，下调全年预期与目标价，维持买入评级  短期挑战不改长期高质量发展：在 1-2 月收获较快速增长以后（安踏品牌增长 20%+，Fila 增长 17-19%），公司于 3 月下旬开始受到疫情的影响，零售流水从 3 月最后一周开始同比大幅下滑并延续至今。不仅线下客流大受打击，线上销售也因为运力不足受到限制而无法弥补线下的疲软。管理层表示 Fila 原定的全年流水目标（15-20%的增长）基本达成无望，而安踏品牌的全年流水目标（18-25%的增长）还有待进一步观察与评估。欣慰的是，公司生产与供应链整体影响不大。去除短期疫情的影响，我们认为 D2C 业务的持续开展将帮助公司在逆境中维持相对较小的渠道风险，而多品牌全渠道战略将持续为公司带来长期高质量的发展。  Fila 受疫情影响大于安踏品牌：由于本轮疫情主要在一线城市反弹，因此 Fila 与 Descente 等高端品牌受疫情影响大于安踏品牌。管理层预计 4 月 Fila 大致完成原定销售目标的 50%，2Q22 期望达到原定目标的 60-70%，而安踏品牌下滑幅度将小于 Fila。安踏 1Q22 库销比与零售折扣基本保持在正常水平，而 Fila 的库销比同比与环比皆有升高（至 6-7x），折扣率略有下降。我们认为较高的库存水平叠加持续疲软的销售，有可能使 Fila 的折扣率短期内有继续下行的压力。  1H22 经营利润率承压: 公司 1H22 将同时面对原材料价格上升与零售折扣下滑的影响，毛利率将承受较大压力。我们认为公司也许会在一些可变经营费用（占到总经营费用的 50%左右）上有所节省，但不会大幅削减那些对公司长期发展具有战略性意义的费用（比如对品牌的宣传、对新业务的储备及股权激励等）。面对 2Q22 收入的大幅下降，我们预测 1H22 的经营利润率将在负杠杆作用的影响下环比 2H21有所下降，而 2022 全年的经营利润率同比 2021 年也可能有所收窄。  下调盈利预测与目标价，维持“买入”评级：充分考虑近期疫情对市场需求的影响后，我们预测安踏品牌与 Fila 品牌 2022 全年收入分别增长 17%与 13%，公司整体净利润率同比下降 70bps。我们对 2022-2024 年收入预测分别下调 3%/1%/1%，并对 2022-2024 年净利润分别下调 8%/4%/4%。基于 23x 2023 年 P/E（1.1x PEG），我们下调目标价至 HK119.0。维持“买入”评级。  投资风险：行业需求放缓；Fila 增速放缓快于市场预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 57,403 68,596 78,570 同比变动（%） 4.7% 38.9% 16.4% 19.5% 14.5% 归母净利润 5,162 7,720 8,599 11,350 13,443 同比变动（%） -3.4% 49.6% 11.4% 32.0% 18.4% PE（X） 40.6 27.2 23.7 18.0 15.2 ROE（%） 23.4% 29.2% 27.3% 30.1% 29.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 安踏（2020.HK）：疫情不确定性增加，下调全年预期与目标价 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022 年 4 月 18 日 评级 目标价（港元） 119.0 潜在升幅/降幅 +27.8% 目前股价（港元） 93.1 52 周内股价区间（港元） 79.4-191.4 总市值（百万港元） 224,327 近 3月日均成交额（百万港元） 1,021.3 注：截至 2022 年 4 月 14 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 75.0HKD 185.9HKD 93.1HKD 119.0-40%-20%0%20%40%60%80%100%509013017021004/202107/202110/202101/202204/2022安踏体育股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)股票报告网 2022-04-18 2 财务报表分析与预测 - 安踏体育利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入35,51249,32857,40368,59678,570税前溢利8,08911,24012,38916,28819,249同比4.7%38.9%16.4%19.5%14.5%物业、机器及设备折旧414443786881975使用权资产折旧1,5892,694000销售成本-14,861-18,924-22,116-25,956-29,606无形资产摊销7612910810194毛利20,65130,40435,28742,64048,964利息支出407443301328328毛利率58.2%61.6%61.5%62.2%62.3%利息收入-271-392-410-456-577其他1,289-91111销售费用-10,766-17,753-21,125-24,360-27,521营运资金变动前经营现金流量11,59314,46613,17617,14320,071管理费用-2,122-2,928-2,993-3,398-3,874存货增加-1,253-2,233312-1,273-1,210其他经营收入及收益（损失）1,3891,2661,2001,2001,200应收贸易账款及其他流动资产变动-304-178-1,264-1,595-1,421经营溢利9,15210,98912,36916,08218,769抵押贷款变动00400经营利润率25.8%22.3%21.5%23.4%23.9%应付贸易账款及其他流动负债变动-6482,121-571,7461,660应付关连人士款项变动-78-700净融资成本-462332-97-7744已付所得税-2,181-2,677-3,361-4,398-5,197税前溢利8,08911,24012,38916,28819,249经营活动所得（所用）现金净额7,20011,5078,80311,62413,903所得税开支-2,520-3,021-3,345-4,398-5,197购买物业、厂房及