期货宏观策略及期权策略私募基金季报：“危机Alpha”后，CTA业绩可否延续？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 洪洋 分析师 SAC 执业编号：S1130518100001 (8621)60935569 hongyang＠gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC 执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh＠gjzq.com.cn “危机 Alpha”后，CTA 业绩可否延续？ 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾  2022 年 3 月，我国 CPI 同比增速 1.50%，较前月上升 0.6 个百分点，环比增速 0.00%，较前月下降 0.6 个百分点。PPI 同比增速 8.30%，较前月下降0.5 个百分点，环比增速 1.10%，较前月上升 0.6 个百分点。制造业 PMI 指数录得 49.50，较前值下降 0.7 个百分点。  2022 年第一季度，商品市场收到俄乌冲突带来的影响，大幅上涨，然而趋势的持续性在 2 月开始恶化，并在 3 月变为宽幅震荡，对 CTA 策略的友好程度显著下降。股票市场的快速下跌对股指期货形成较友善的运行环境，但 3 月波动率的大幅跳动对期权类策略形成了较大风控挑战。 第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募表现回顾  根据我们统计的全部 2496 个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2022 年第一季度，该策略大类平均收益 1.76%。其中 1506 个量化产品一季度平均收益率 4.91%，1005 个主观 CTA 和宏观策略产品一季度平均收益率-3.04%。今年以来，量化 CTA 表现整体优于主观 CTA 和宏观策略。  分子策略来看，2022 年第一季度，中周期和长周期量化 CTA 策略表现较好，我们关注的产品池的平均收益率均来到了 10%左右。短周期量化 CTA和量化基本面策略有所收益，平均季度收益率在 3-4%之间。主观期货和宏观策略收益较低，其中宏观策略平均季度收益率为负。 第三部分：市场环境展望和投资建议  3 月以来，随着俄乌事态的发展和各方谈判的进行，原本趋势性较强的俄乌相关品种和板块已经进入了宽幅震荡行情，波动具有明显的事件性、政策性特点，在对应板块上 CTA 预计难以长期维持近期高收益状态。其他板块方面，市场原本预期黑色系将处于供需两弱的状态，但近期市场对基建的需求有更强的预期，可能会为黑色带来行情变化。农产品方面也存在几大变量可能会维持市场的高波动，包括全球和国内油脂低库存、天气对美豆种植的影响、美豆增产等，均有可能为 CTA 带来获益机会。整体来看，我们仍然建议重视 CTA 的配臵意义，保持合理的 CTA 配臵比例。中长期来看，国际关系逆全球化，可能会长期推升商品市场的波动中枢，使 CTA的配臵意义更加显著。  建议投资者可以对本轮因大幅上涨而被动增加了占比的 CTA 进行再平衡，但不宜大幅减仓，仍需保持合理的 CTA 持仓。在具体子策略方面，仍然建议以配臵为主要目的的投资者，继续持有高复合度策略，以较高的概率去适度捕捉商品市场的波动机会。更主动的投资者建议关注短周期 CTA 和主观 CTA 的投资机会。  本期报告介绍一家复合策略 CTA 管理人，杭州会世资产管理有限公司。 风险提示：地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险 证券投资类私募基金行业月报 期货宏观策略及期权策略私募基金季报 2022 年 04 月 15 日 证券研究报告 金融产品研究中心 期货宏观策略及期权策略私募基金季报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾 宏观经济环境  2022 年 3 月，我国 CPI 同比增速 1.50%，较前月上升 0.6 个百分点，环比增速 0.00%，较前月下降 0.6 个百分点。分项来看，食品价格下降 1.5%，但降幅较前月大幅收窄 2.4 个百分点。同时，能源价格的上升推动工业品大幅上涨 3.5%，涨幅较前月扩大 0,4 个百分点。  3 月，我国 PPI 同比增速 8.30%，较前月下降 0.5 个百分点，环比增速1.10%，较前月上升 0.6 个百分点。分项来看，石油化工、黑色、有色金属冶炼和压延加工业大幅上涨，对 PPI 贡献较大。上游商品价格仍然是PPI 的主要动力，结合 CPI 的表现来看，当前工业生产成本已经逐渐向产品端传导。 图表 1：CPI 当月同比和环比（截止 2022/3） 图表 2：PPI 当月同比和环比（截止 2022/3） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  3 月中国制造业 PMI 指数录得 49.50，较前值下降 0.7 个百分点。受到国际局势和国内疫情影响，3 月制造业景气度下滑，重回荣枯线下方。从生产端来看，部分企业因疫情停工停产，叠加原材料价格较高，对生产经营产生了较大影响。需求端方面，疫情防控措施收紧，导致了消费需求的下降。 图表 3：PMI 生产和需求（截止 2022/3） 图表 4：PMI 库存和价格（截止 2022/3） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 期货市场回顾  2022 年第一季度，Wind 商品指数上涨约 17.82%，季度振幅约 24.66%。年初开始的反弹不断持续和加速，长周期趋势性非常强，但 3 月初之后，市场出现回调和反弹，呈宽幅震荡行情。 期货宏观策略及期权策略私募基金季报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：Wind 商品指数对数收益率（截止 2022/ 3/31） 来源：Wind，国金证券研究所  从波动率的角度来看，2022 年第一季度的期货市场波动率出现了非常极端的快速拉升。其主要原因是沪镍受到 LME 镍逼空的影响，出现了连续的涨跌停情况。沪镍作为一个成交活跃度非常高的品种，在我们的加权波动率算法中具有较大的权重，因此对指标最终的数值共享较大，近期 6-10 的波动中，沪镍的贡献一度超过 6.4。 图表 6：商品期货市场 20 日加权波动率（截止 2022/ 3/31 ） 来源：Wind，国金证券研究所  为更真实和全面的展示商品期货市场波动情况，我们在样本中暂时删去沪镍，并计算剩余品种的波动率情况。可以看到，即便除去波动极端的镍后，市场的整体波动率仍然处于较高位臵，波动率贡献较高的品种包括原油、铜、菜油等品种。 期货宏观策略及期权策略私募基金季报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：商品期货市场 20 日加权波动率（除镍，截止 2022/ 3/31 ） 来源：Wind,国金证券研究所  分板块来看，22 年 Q1 涨跌幅相对较高的商品板块包括 Wind 能源、Wind煤焦钢矿、Wind 油脂油料，季度涨跌幅分别为 29.19%、27.74%、17.82%，季度振幅分别为 54.01%、29.43%、28.52%。 图表 8：商品期货各板块近期收益（截止 2022/ 3/31 ） 来源：Wind，国金证券研究所  分品种来看，2022 年第一季度部分品种出现了比较极端的波动行情。季度收益率排名靠前的品种包括，焦煤指数、沪镍指数、铁矿指