宏观周度专题：疫情下的债务图景

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC 执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn 疫情下的债务图景 疫情后，财政扩张等加快债务积累，叠加地产景气降温拖累土地财政等，进一步推升债务压力。本轮疫情下，债务压力有何结构性特征，将如何化解？供参考。  一问：疫情下债务压力几何？土地财政进一步拖累下，还本付息压力创新高 疫情之后，伴随财政扩张，债务累积加大付息压力。为应对疫情冲击，财政刺激规模加码，2020-2022 连续 3 年地方债额度保持 4.3 万亿元以上的高增。伴随财政扩张，地方债务率已攀升至 106%，债务付息负担也明显加重，其中，2021 年一般债付息占一般预算支出比例抬升至 2.2%，专项债付息占政府性基金支出比例也创新高至 4.2%。考虑到部分高成本的隐性债务等，偿债压力或高于以往。 地产景气的持续降温使得土地收入端承压，进一步推升债务压力。2021 年下半年以来，地产销售持续低迷、30 大中城商品房成交一度同比下降超 5 成；地产景气降温下，土地财政压力进一步凸显，作为政府性基金收入的重要来源、国有土地使用权出让收入于 2022 年 2 月已进一步下探至-29.5%。疫情反复等干扰下，地产销售或往后延迟，进一步抑制房企拿地行为，或进一步推升土地财政压力。  二问：债务压力有何结构特征？部分土地依赖度较高中西省市等压力或更大 分地区来看，中西部整体债务率相对较高、隐性债务突出，个别东部省市压力也较大。地方债务持续累积、地方财力相对弱化，使得地方债务压力逐步凸显，尤其是西部地区、整体债务率高达 500%以上、隐性债务突出，其次为中部，东北、东部整体债务率相对较低。具体省市中，中西部云南、甘肃、贵州等，东部的天津、江苏等债务率均高于区域平均水平、尤其是隐性债务压力或较为突出。 地产景气度持续低迷下，部分对土地依赖度较高的省市债务压力或更大、尤其是部分西部、东北省市。地方债务累积、土地财政恶化，进一步加大地方债务压力，尤其是对土地依赖度较高的省市。具体来看，中部土地依赖度高居首位、土地出让金收入占广义财政收入比重达 44%、尤其是湖南、湖北等；东部土地依赖度居次、山东、江苏等居前；西部土地依赖度也较高、贵州、四川等超过 45%。  三问：地方债务压力或如何化解？缓解土地财政压力同时，控新增、化存量 因城施策下，部分省市先后放宽购房资格、增加棚改等助力地产市场平稳，或一定程度缓解土地财政压力。“房住不炒”下，政策支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求、由地方自主进行调节，放松公积金贷款管理、下调房贷利率等举措频出。除被动“刺激”需求措施，部分省市加大棚改投入、其中河南等省市棚改计划目标明显增长，个别城市明确提出棚改货币化，主动“释放”需求。 “控新增”、“化存量”在路上，地方债分配优化、再融资券臵换等均有助于优化债务结构、缓解债务压力。地方债保持高增或有助于缓解压力，但增量也不能持续扩张、尤其是隐性债务。存量债务压力化解也在路上，例如，完善新增债券分配机制、专项债向债务风险较低的地区倾斜等，兼顾稳增长和防风险的需要；再融资券“臵换”现象也明显增多，或与“化隐债”推进、偿债压力加大等有关。 风险提示：疫情持续时间超预期，政策效果不及预期。 2022 年 04 月 12 日 宏观周度专题 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观周度专题 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、疫情下的债务图景 .....................................................................................4 1.1、疫情下的债务压力几何？ ....................................................................4 1.2、债务压力有何结构性特征？.................................................................5 1.3、地方债务压力或如何化解？.................................................................7 2、流动性跟踪 .............................................................................................10 3、高频数据跟踪 .......................................................................................... 11 风险提示： ...................................................................................................15 图表目录 图表 1：疫后，财政扩张加快债务积累............................................................4 图表 2：债务率、地方债付息占比创新高 ........................................................4 图表 3：房企拿地领先土地出让收入半年左右 .................................................4 图表 4：疫情反复下，地产销售进一步走弱.....................................................4 图表 5：隐性债务存量或维持高位...................................................................5 图表 6：非标融资成本或明显高于城投债 ........................................................5 图表 7：中西部省市债务率相对较高 ...............................................................5 图表 8：部分东部、西部省市债务率明显高于平均 ..........................................5 图表 9：部分对土地依赖度较高的省市债务压力或更大 ...................................6 图表 10：中部对土地依赖度较高、东部抬升................................