深度研究：地方AMC信用分析框架

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 地方 AMC 信用分析框架 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +86-21-28972068 2022 年 4 月 14 日│中国内地 深度研究 报告核心观点 在经济面临下行压力与监管趋严叠加的背景下，地方 AMC 行业在内外部均面临一定的挑战，行业内主体分化也将加剧。在此背景下，我们从经营（背景&规模、区域禀赋、不良业务竞争）和财务（盈利能力、负债结构、偿债能力）两大方面、六个维度搭建地方 AMC 信用分析框架并进行主体分析。整体来看，地方 AMC 区域属性明显，不良主业整体有待增强、盈利能力分化，负债率较高，依赖再融资滚续。在行业监管趋严的背景下，以及考虑行业顺周期的特征，不建议过度下沉，可以关注股东实力雄厚、区域禀赋优越、不良资产主业突出、财务状况稳健的头部地方 AMC 投资机会。 地方 AMC 六维信用分析框架 在地方 AMC 由粗放式发展迈向统一监管的背景下，主体基本面的分化或加剧。本文我们从经营分析（背景&规模、区域禀赋、不良业务竞争）和财务分析（盈利能力、负债结构、偿债能力）两大方面、六个维度筛选相应指标建立地方 AMC 信用打分模型，并对发债地方 AMC 进行分析。经营方面，重点关注股东背景不同带来潜在外部支持的不同，而地方 AMC 的地域属性决定了地方资源禀赋是关注重点；主业实力方面主要关注自主处置能力、收购折扣率、现金回收率等。财务方面主要关注综合盈利能力、负债压力、期限结构、长短期偿债指标及未使用授信等。 地方 AMC 国企为主，地域属性明显，不良主业整体有待增强 地方 AMC 的股东多为地方国资委、地方财政厅、地方国企等，成立的背景等对公司业务模式和支持力度都有影响；不良业务起步较早、规模较大的主体累积的能力和资源往往更多。区域禀赋方面，选取人均可支配收入、GDP增速、税收收入、地区银行不良率等四个指标，南部、东部地区可支配收入与税收收入较高、不良率较低，地方 AMC 展业的资源质量较高，而西部则较弱，区域分化明显。不良业务业务竞争力主要关注企业不良业务规模、自主处置能力、收购成本率、现金回收率等指标，现金回收率越高公司处置效率越高，收购成本率要结合收购资产类别辩证分析。 地方 AMC 财务表现存在分化 盈利方面，为了更好反映地方 AMC 综合盈利能力，我们采用净利率、归母ROE 和 ROA 等包含各类业务盈利结果的指标来衡量，地方 AMC 平均净利率较高，但归母 ROE 不高且差异较大。负债结构方面，地方 AMC 整体杠杆水平较高，2020 年 25 家地方 AMC 调整后资产负债率平均值为 67%，全部债务资本化率平均值为 61%；负债结构方面，整体以长期债务、银行贷款为主，部分主体短期债务占比偏高。偿债指标来看，2020 年 25 家地方AMC 整体 EBITDA 利息保障倍数平均值为 2.74。短债保障能力上，25 家地方 AMC 有 16 家货币资金/短期债务小于 1，整体较依赖再融资滚续。 行业监管趋严的背景下，不建议过度下沉，关注头部 AMC 投资机会 在经济面临下行压力与监管趋严叠加的背景下，地方 AMC 行业在内外部均面临一定的挑战，股东实力雄厚、区域禀赋优越、不良资产主业突出、财务状况良好的头部地方 AMC 公司更具优势。如根据综合打分，江苏资产管理、浙商资产、沪国资、广州资产等主体实力较强，大多区域经济发达、公司规模较大，商业银行不良率较低，盈利能力较好，财务比较稳健。而对股东背景较弱、区域经济金融环境较差、不良资产处置能力较弱、非主业投资较多、财务风险较高的尾部主体，在行业监管趋严、分化加大背景下建议谨慎。 风险提示：区域金融风险带来的信用风险、多元化业务带来的流动性压力。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 地方 AMC 信用分析框架............................................................................................................................................... 3 地方 AMC 主体基本面分析 ........................................................................................................................................... 4 股东背景................................................................................................................................................................ 4 区域禀赋................................................................................................................................................................ 5 不良业务竞争力 ..................................................................................................................................................... 6 财务表现................................................................................................................................................................ 7 地方 AMC 投资建议 .................................................................................................................................................... 11 风险提示.......................................................................