A股策略聚焦：把握贯穿二三季度的中期修复行情

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 把握贯穿二三季度的中期修复行情 A 股策略聚焦｜2022.4.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 程强 首席宏观分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 参照西安、深圳和吉林的经验，预计 4 月中旬是本轮上海疫情的拐点，也是稳增长政策二次发力的关键窗口，A 股中期修复行情将贯穿二三季度。一方面，本轮局部疫情中，上海新增确诊病例有望在 4 月中旬迎来拐点，预计此轮局部疫情得到有效控制后，各地政策将在疫情防控和经济发展之间再平衡，以缓解经济压力。另一方面，预计经济数据的披露将促使稳增长政策二次集中发力，其中针对地产的“一揽子”政策将继续加力，同时 4 月中旬还是政策利率下调的关键窗口。综上所述，若疫情拐点与政策发力点如预期叠加，A 股中期修复行情将贯穿二三季度，建议继续紧扣稳增长主线，坚定布局“估值低位”和“预期低位”品种，并在二季度重点关注地产和基建产业链。 ▍参照西安、深圳和吉林的经验，预计 4 月中旬本轮上海疫情有望迎来拐点。 1）本轮疫情上海新增确诊病例有望在 4 月中旬迎来拐点。封控虽然经济成本较高，但依然是应对 Omicron 毒株扩散非常有效的方式。回顾 2021 年末以来西安、深圳和吉林市三轮疫情，从开始爆发、实施封闭式管理到实现社会面清零用时为28~37 天。上海疫情是短期市场关注的焦点，4 月以来整体仍呈现感染人数每日上升的趋势，但近期上升速度放缓，且隔离管控区以外的感染人数比例降至 5%以下；考虑到 4 月 9 日 1100 余例的管控区外日确诊数依然很高，社会面动态清零还需要一定时间，但结合已有城市经验和上海的数据，预计 4 月中旬上海日新增病例有望迎来拐点，与此同时，更细致的分区分级差异化防控措施和市内物流日益通畅也更有利于改善市场情绪。 2）各地政策将在疫情防控和经济发展之间再平衡，以缓解经济压力。上海疫情对周边省市造成了一定程度外溢，此外其他部分省市地区也因为上海严重的疫情状况而从严收紧了防控举措，多个县市实行了区域静态管理，整体经济活动明显放缓。结合本轮疫情的教训，相信未来更多的省市将建立起更强的、能够适应奥密克戎变种病毒的“动态清零”防控体系。一方面，参考国家卫健委发布的第九版新冠肺炎诊疗方案，预计未来将在病例检测、分类收治、隔离管理以及抗病毒治疗等方面做出调整，更加科学、精准和有针对性。另一方面，3 月中共中央政治局常务委员会也强调，统筹好疫情防控和经济社会发展，采取更加有效的措施，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度地减少疫情对经济社会发展的影响。随着上海疫情若如预期迎来拐点和各地防控政策再平衡，基本面扰动也将逐步缓解。但预计本轮局部疫情对经济的扰动在二季度仍有延续，为了实现全年经济增长目标，4 月份政策加码的紧迫性明显上升。 ▍经济数据的披露将促使稳增长政策二次集中发力。 1）二次发力的稳增长政策将进入密集落地期。4 月 7 日李克强总理在主持召开的经济形势专家和企业家座谈会上强调，“当前国际国内环境有些突发因素超出预期，经济运行面临更大不确定性和挑战，政策举措要靠前发力，适时加力，并研究新预案”。展望二季度，经济的主要矛盾相比一季度更加聚焦，主要体现在疫情带来的服务业受重挫，同时住宅销售在信用明显宽松以后仍然保持低迷，开发商债务违约的风险未得到有效遏制。我们预计二季度的稳增长政策会更加聚焦，针对零售、餐饮、物流、旅游、酒店等疫情受损行业将推出更大力度的减税降费，针对相关服务性行业因疫情导致就业和收入严重受损的群体将推出更大力度的直接补贴，同时针对地产开发商的融资将给予更直接的支持，或会因城施策 A 股策略聚焦｜2022.4.10 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 联系人：王一涵 大幅放松房地产领域的限制政策。 2）地产“一揽子”政策继续加力，地产产业链是二季度最重要的稳增长看点。1-2 月商品房销售和国有土地使用权出让收入分别下滑 19%/30%，根据中信证券研究部地产组跟踪城市数据，3 月样本城市的新房/二手房成交套数同比分别下滑41%/34%，表明 3 月份房地产销售情况进一步恶化。我们认为，仅仅针对地产企业的纾困政策可能无法在短期内提振地产投资需求，地方政府针对地产需求侧的政策支持更加重要。综合来看，针对地产的“一揽子”政策应该包括取消和放松限购、限贷等，也包括加快项目开发、推进货币化安置，提升预售资金使用效率，降低土地付款要求、降低预售条件等。以郑州为例，清明节前一周（3.28-4.3）新房/二手房成交套数分别为政策出台当周（2.28-3.6）的 156%/142%，预计后续信用环境也将伴随销售恢复而明显改善。当然，在出台托底政策的同时仍应严守“房住不炒”底线，防止房价过快上涨。 3）货币政策总量工具再发力窗口渐进，降低实体经济融资成本。3 月 16 日金融委会议强调，“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，4 月 6 日召开的国务院常务会议指出，“要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持”。尽管 1-2 月宏观经济数据恢复较强，但考虑到疫情影响、地产仍有下行压力，我们认为货币政策有进一步发力的空间，预计四月中旬是政策利率下调的重要窗口。 ▍把握贯穿二三季度的中期修复行情。 1）基本面主导 A 股中期修复行情。A 股的主要驱动已从情绪切换至基本面，而经济对市场的负面影响在减弱，市场多项悲观预期先于基本面数据提前见底。首先，预计渐近的国内局部疫情拐点和防控政策再平衡将托底基本面预期；其次，四月中旬开始的经济和财报数据披露料将进一步加强稳增长政策落地的紧迫性；最后，我们预计近期以房地产和货币政策为主要看点的稳增长政策将从从全面铺开转向集中发力，从而推动基本面预期逐步修复。 2）预计二季度市场风格偏价值，地产和基建产业链是最大亮点。一方面，成长板块内外约束缓解仍需时间：内部约束来自业绩，成长赛道增长中枢需待 4 月中下旬季报密集披露验证；外部约束来自美债利率，根据最新披露的美联储 3 月议息会议纪要，5 月加息 50bps 概率很高，且有可能公布缩表计划，预计 10 年期美债收益率仍将上行 30~40bps。另一方面，当前复杂形势下，稳增长政策加码的急迫性明显提高，我们预计除了有项目和资金支持，且逐步体现到数据上的基建主线外，二季度开始政策会更加聚焦在服务业纾困及地产领域限制放松上，更加精准针对经济的核心矛盾采取措施。预计二季度 A 股修复行情中风格更偏稳增长主线驱动的价值板块。 3）继续紧扣稳增长主线，坚定布局估值低位和预期低位品种。具体包括：1）估值处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、物管和建材企业，现金流明显改善的通信运营商，新基建领域的智能电网及储能和受益