三全食品(002216)21Q4表现亮眼，持续改善可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 三全食品(002216 CH) 21Q4 表现亮眼，持续改善可期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 22.36 2022 年 4 月 19 日│中国内地 食品 21Q4 业绩表现亮眼，产品及渠道结构调整卓有成效 4.18 日公司发布 2021 年年报，21 年营收 69.4 亿（同比+0.3%），归母净利6.4 亿（同比-16.5%），扣非净利 5.5 亿（同比-3.4%），其中 21Q4 营收/归母净利/扣非净利 18.6/2.6/2.4 亿，同比+8.2%/+29.4%/+39.0%。在 21 年Q2-Q3 需求回落/渠道变化冲击背景下，公司持续进行产品结构优化和渠道结构调整、效率挖潜等措施，克服 20 年疫情形成的高基数，21 年顺利收官；21Q4 表现尤为突出，收入恢复正增长，盈利能力大幅提升（扣非净利率同比+2.9pct 至 13.0%），系砍掉低利润产品/高利润新品贡献。展望 2022，公司将不断巩固原有业务市场（存量产品迭代），叠加新渠道布局和新品储备逐步释放，有望贡献业绩增长动能。我们预计 22-24 年 EPS 0.86/1.00/1.15元，给予 22 年 26x PE，目标价 22.36 元，维持“买入”。 产品梳理+渠道调整，经营能力不断强化 产品端，21 年速冻面米/速冻调理制品（涮烤类）/冷藏及短保类营收60.3/7.5/1.2 亿，同比-3.2%/+29.7%/+40.1%，21 年公司围绕核心消费场景、积极应对消费分层/渠道分层变化，重新梳理产品线，瞄准消费者需求和大品类不断推新。市场端，21 年零售及创新市场/餐饮市场营收 57.7/11.7 亿，同比-3.6%/+24.6%，对应净利率分别为 8.8%/7.2%（同比+0.4/+0.2pct），渠道结构调整卓有成效（利润率较低的直营商超收入占比进一步下降并对商超渠道产品进行梳理以提升盈利能力），并不断拓宽市场和渠道（如餐饮端大客户、农贸市场等），21 年末经销商共 5638 个，较 20 年末净增 16 个。 21Q4 环比修复，Q4 盈利能力改善明显 21FY 毛利率同比-2.7pct 至 27.2%，系促销力度较 20 年增强/成本上涨/产品结构变化（相对低毛利率的绿标产品收入占比提升），其中速冻面米/速冻调理制品/冷藏及短保类毛利率同比-1.9/-7.3/-2.1pct，销售费用率同比-1.4pct 至 13.0%，系传统渠道结构优化和新兴渠道增长所致；管理费用率同比-0.5pct 至 2.8%；录得 21 年扣非净利率同比-0.3pct 至 7.9%。21Q4 营收/扣非归母净利同比+8.2%/+39.0%，收入增速转正（21Q2/Q3 收入负增长），扣非净利率同比+2.9pct 至 13.0%（单季盈利水平创历史新高）。 期待三全经营业绩逐步改善，维持“买入”评级 随着新渠道布局和新产品储备的逐步释放，预计公司 22 年经营趋势向好，我们上调盈利预测，预计 22-23 年 EPS 0.86/1.00 元（前次 0.70/0.80 元），引入 24 年 EPS 预测为 1.15 元，参考可比 22 年 PE 均值 26x（Wind 一致预期），给予其 22 年 26xPE，目标价 22.36 元（前次 21.70 元），“买入”。 风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com 基本数据 目标价 (人民币) 22.36 收盘价 (人民币 截至 4 月 18 日) 16.79 市值 (人民币百万) 14,762 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 217.50 52 周价格范围 (人民币) 13.86-21.40 BVPS (人民币) 3.68 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 6,926 6,943 7,921 8,866 9,876 +/-% 15.71 0.25 14.07 11.93 11.39 归属母公司净利润 (人民币百万) 767.90 640.84 759.09 878.56 1,008 +/-% 249.01 (16.55) 18.45 15.74 14.75 EPS (人民币，最新摊薄) 0.87 0.73 0.86 1.00 1.15 ROE (%) 25.65 19.79 19.39 18.65 17.88 PE (倍) 19.22 23.03 19.45 16.80 14.64 PB (倍) 4.93 4.57 3.77 3.14 2.62 EV EBITDA (倍) 12.58 14.73 12.09 9.90 8.16 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)17121315182022Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)三全食品相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 三全食品(002216 CH) 图表1： 15-21 年三全食品营业收入及增速（右轴） 图表2： 15-21 年三全食品归母净利润及净利率（右轴） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 盈利预测调整表 原预测（调整前） 现预测（调整后） 变化幅度 项目 2021E 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 收入同比增速（%） 0.0% 11.9% 11.9% 0.3% 14.1% 11.9% 0.29pct 2.15pct 0.03pct 毛利率（%） 25.1% 25.1% 25.3% 27.2% 28.3% 28.4% 2.12pct 3.21pct 3.07pct 期间费用率（%） 16.1% 15.8% 15.6% 16.5% 16.7% 16.3% 0.4pct 0.84pct 0.71pct 净利率（%） 7.6% 7.9% 8.2% 9.2% 9.6% 9.9% 1.63pct 1.66pct 1.75pct 归母净利（百万元） 526 614 708 641 759 879 21.7% 23.7% 24.2% EPS（元） 0.60 0.70 0.80 0.73 0.86 1.00 21.7% 23.7% 24.2% 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表4： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 21-23 年净利润CAGR 2022/4/18 20A 21A 22E