比音勒芬(002832)21年业绩超预期，22年开局靓丽

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 比音勒芬(002832 CH) 21 年业绩超预期，22 年开局靓丽 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 35.80 2022 年 4 月 19 日│中国内地 服装 2021 年业绩超预期；1Q22 延续强劲增长 比音勒芬 2021 年收入同比增长 18.1%至 27.2 亿元，归母净利润同比增长25.2%至 6.3 亿，超出华泰预期（6.1 亿元），主因毛利率扩张好于预期；4Q21收入/归母净利润同比增长 3.0/10.2%，较 3Q21 的 11.2/14.0%有所放缓，主因国内疫情反复及高基数影响。此外，1Q22 收入/归母净利润同比增长30.2/41.3%，延续强劲增长势头。我们看好比音勒芬凭借不断增强的品牌力及客群黏性，维持收入稳健增长及高于同行的利润率水平。公司业务处于高速扩张期，我们给予 24.4 倍目标 PE（2017 年以来历史动态 PE 均值+0.5 标准差），并基于 12 个月动态 EPS1.47 元将目标价上调 10%至 35.8 元。我们预计 22/23/24 年基本 EPS 为 1.39/1.66/1.95 元。“买入”。 渠道拓展加速，店效稳步提升 2021 年公司线上收入同比增长 24.8%至 1.2 亿元，我们认为得益于公司积极拓展新零售业务；公司直营/加盟渠道门店数量净增加 46/75 家至 532/568家，收入同比增长 17.5/18.6%至 19.1/6.8 亿元，平均单店收入同比增长7/3%。我们认为店效提升主要受益于公司推出多款联名及多功能面料产品、增加高铁广告投放、以及加强奥运主题营销。我们预计 2022 年公司将加快渠道拓展，直营/加盟渠道或净增 50/80 家门店，收入有望同比增长 19/22%。 利润率扩张趋势喜人；线上线下零售效率持续改善 2021 年毛利率同比扩张 2.8pp 至 76.7%，线上/直营/加盟渠道毛利率分别扩张 13.3/2.9/1.2pp 至 50.9/81.1/68.9%，主要得益于：1）疫情期间公司将高黏性 VIP 客户引流至线上并积极开展新零售，线上零售折扣明显改善；2）公司加强广告投放及奥运主题营销，同时推出多款高附加值产品，帮助提升吊牌价，期内服饰平均售价同比提升 16.4%。21 年公司营业利润率同比提升 1.9pp 至 27.1%，表明经营杠杆不断改善。综上，净利率同比扩张 1.3pp至 23.0%。我们预计 22 年公司将维持上述策略以推动净利率持续扩张。 22 年净利润预测上调至 7.9 亿元；目标价上调 10%至 35.8 元 我们将 22/23 年收入预测上调 12/11%至 32.6/38.4 亿元，以反映渠道拓展及店效改善强于预期，将毛利率预测上调 5.3/5.2pp，以反映零售折扣改善及品牌力增强。我们将营业利润率下调 1.4/1.1pp 以反映业务扩张期费用投入增加。综上，我们将 22/23 年净利润上调 5/5%至 7.9/9.5 亿元，并引入24 年预测 11.1 亿元。我们将目标价上调 10%至 35.8 元，对应预测的 12个月动态 EPS1.47 元及目标 PE24.4 倍。“买入”。 风险提示：1）主品牌拓店不及预期；2）新品牌市场拓展进度不及预期；3）产品过季滞销，库存周转慢于预期；4）运动时尚细分领域景气度回落。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com 00852-36586232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com 00852-36586209 基本数据 目标价 (人民币) 35.80 收盘价 (人民币 截至 4 月 18 日) 23.64 市值 (人民币百万) 13,492 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 71.11 52 周价格范围 (人民币) 19.01-28.71 BVPS (人民币) 6.56 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,303 2,720 3,259 3,841 4,429 +/-% 26.17 18.09 19.83 17.85 15.30 归属母公司净利润 (人民币百万) 498.82 624.54 792.25 947.85 1,112 +/-% 22.68 25.20 26.85 19.64 17.34 EPS (人民币，最新摊薄) 0.87 1.09 1.39 1.66 1.95 ROE (%) 20.63 19.24 20.73 21.02 20.92 PE (倍) 25.51 20.38 16.06 13.43 11.44 PB (倍) 5.27 3.92 3.33 2.82 2.39 EV EBITDA (倍) 21.34 15.24 11.17 9.15 7.48 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)1471922242729Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)比音勒芬相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 比音勒芬(002832 CH) 盈利预测调整 我们将 22/23 年收入预测上调 12/11%至人民币 32.6/38.4 亿元，以反映渠道拓展及店效改善强于预期；我们将毛利率预测上调 5.3/5.2pp，以反映零售折扣改善及品牌力增强。我们将 22/23 年净利润上调 5/5%至人民币 7.9/9.5 亿元，并引入 24 年预测 11.1 亿元。 图表1： 比音勒芬盈利预测调整 （人民币百万元） 2022E (原) 2022E (新) 同比% 变动 (%) 2023E (原) 2023E (新) 同比% 变动 (%) 2024E 同比% 营业总收入 2,906 3,259 19.8 12.2 3,468 3,841 17.9 10.8 4,429 15.3 营业成本 (817) (744) 17.3 (8.9) (970) (875) 17.6 (9.8) (1,006) 15.1 毛利 2,089 2,516 20.6 20.4 2,498 2,967 17.9 18.8 3,422 15.4 其他收益/损失 (17) (20) (9.5) 12.2 (21) (23) 17.9 10.8 (27) 15.3 营业费用 (1,196) (1,561) 17.6 30.5 (1,427) (1,824) 16.9 27.8 (2,083) 14.2 营业利润 876