大类资产配置周报：利好不是那个利好

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 9 [Table_Title] 策略周报、月报研究报告 证券研究报告 2022 年 04 月 18 日 大类资产配置周报：利好不是那个利好 报告要点：  市场预期的货币宽松政策终落地： 上周五央行决定自 2022 年 4 月 25 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），至此市场一直预期的宽货币政策终于落地，但这一举措显然低于市场预期，不仅 MLF 利率维持不变，而且降准幅度之小也是历史罕见。  当前经济的痛点并不在货币量： 去年央行两次降准、一次 LPR 单边下调，今年 1 月又把 MLF 和 LPR 双双下调，叠加本次的全面降准，央行的货币政策已然到位。截至去年年末，金融机构超额存款准备金金率为 2%，处于近几年的较高位置，说明金融机构层面的流动性非常充足甚至可以说是泛滥，难点在于如何把这些资金注入到实体经济之中。央行本次低于市场预期的政策和“当前流动性已处于合理充裕水平”的发言，也侧面反映出当前经济的痛点并不在于货币量。  核心矛盾在于需求不足： 做大经济这块蛋糕，水和面粉缺一不可，当前水（货币）已经足够，而面粉（信心）缺失。过去对地产、教育、互联网等多个行业的强监管政策，以及当前长三角尤其是上海地区因疫情导致的供应链断裂，对企业和居民都产生了很强烈甚至是不可修复的信仰冲击，同时也影响了微观主体对未来收入的预期。以房地产行业为例，尽管多地出台了放松限购限贷、降低首付比例和贷款利率的优惠购房政策，但是销售端仍不见起色，居民购房意愿显著下降，房企面临“活下去”的问题。  中美经济基本面出现背离： 与国内降息降准、严控疫情蔓延相比，海外发达经济体则是另外一番景象。美国经济繁荣，通胀高企，美联储持续加息，美债 10Y-2Y 利差自 2019 年以来首次逆转为负，市场开始担忧美国可能的衰退问题。我们认为今年美国的基本面没有太大问题，当前私人部门消费与投资对美国经济的拉动率仍旧大幅高于历史均值，而且还有部分劳动力重回就业市场的红利，按照既往的时间差推算，美国的衰退可能在明年才会开始。 综上，我们对大类资产的观点如下：  债券：虽然内生压力胜于一切，但这不意味着今年国内是债券之年 1. 长端收益率是经济增长的期货价格，其通常反映了经济增长的预期，长端收益率水平相对于现今 GDP 增长的“升贴水”幅度则反映了经济的远期预期；这个远期预期一直是随经济增长的波动而摆动的，但近来，这个远期预期明显就经济增长的轨道而下偏； 2. 当前货币政策的余地已非常有限：一是外围的加息环境，我国 7 天期逆回[Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3211.24 深圳成指： 11648.57 沪深 300： 4188.75 中小盘指： 4055.73 创业板指： 2460.36 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《【国元总量 | 每日一图】拥堵延时指数是合适的 GDP 代理变量》2022.04.15 《【国元总量 | 每日一图】FDI 的出口促进效应可能仍会存在》2022.04.14 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixiao@gyzq.com.cn 电话 联系人 孟子君 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -23%-15%-7%1%9%17%21/4/1921/6/1921/8/1921/10/1921/12/1922/2/19上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 9 购利率为 2.1%，市场预期美国联邦基金目标利率在今年年底会加到 2-2.5%，政策利差已经极窄；二是国内孱弱的经济基本面，消费、投资、出口可能面临全面走弱。  股市：经济不确定性增强，股市基本面承压 1. 经济面临诸多不确定性：疫情多点爆发，多地布局疫情防控措施，经济增长活力下降，尤其是服务业严重收缩；地产的拐点还未到来，地产销售增速仍在不停创出新低；同时，基建的乐观程度也在下降，2022Q1 地方政府专项债的发行量达到全年额度的约 40%，这个前置比例是远高于正常经验的，后续发行量的下降几乎已是必然。 2. 此外，PPI 造成的业绩向下重估，也许会对权益市场带来负面影响：经验上，如果当年 PPI 下跌 3%以上，则当年的股票市场一律是下跌的，这个规律概莫能外。 3. 建议关注股市的结构性机会：推荐银行（同时受益于宽货币和宽信用）、生猪（周期反转逻辑）、后疫情时期受益且当前估值较低的品种（餐饮、旅游、影视、机场）。  商品：总体并没有处在一个下行通道 1. 尽管商品周期和货币周期关系紧密，但是又并非完全重叠，也就是说尽管海外货币周期已经开始了收紧周期，也并不意味着商品能很快出现开始下行。 2. 需要关注的是，在大多数资源品近十年投资都在收缩的情况下，整个大宗商品目前库存都在历史低分位，年初以来的地缘冲击只是顺周期加剧了矛盾，进一步暴露了供给的脆弱性和价格风险抵御能力有限的问题。 3. 在地缘政治风险没有进一步的扩大化之前，我们认为大宗商品的短期高点已现，但是价格中枢依旧坚挺，建议关注能源、工业品以及农产品方面的回调做多机会。 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 9 一周关键数据 中国人民银行公布三月及一季度金融数据，中国 3 月社会融资规模增量 4.65 万亿元，前值 1.19 万亿元人民币；较上年同期多 1.28 万亿元。中国 3 月新增人民币贷款 3.13万亿元，前值 1.23 万亿万亿元人民币；同比多增 3951 亿元。中国 3 月 M2 货币供应同比增长 9.7%，前值 9.2%。中国一季度社会融资规模增量累计为 12.06 万亿元，较上年同期多 1.77 万亿元。中国一季度新增人民币贷款 8.34 万亿元，同比多增 6636亿元。中国一季度新增人民币存款 10.86 万亿元，同比多增 2.51 亿元。 美国劳工统计局（BLS）数据显示：美国 3 月 CPI 同比 8.5%（预期 8.4%，前值 7.9%），为 1981 年 12 月以来最高；环比 1.2%（预期 1.2%，前值 0.8%）。美国 3 月核心 CPI同比 6.5%（预期 6.6%，前值 6.4%），为 1982 年 8 月以来最高；环比 0.3%（预期0.5%，前值 0.5%）。 海关总署公布 3 月及一季度进出口数据，今年一季度货物贸易进出口总值 9.42 万亿元人民币，同比增长 10.7%。其中，出口 5.23 万亿元人民币，同比增长 13.4%；进口 4.19 万亿元人民币，同比增长 7.5%；贸易顺差 1.04 万亿元人民币。3 月，中国进出口总值 3.21 万亿元人民币，同比增长 5.8%。其中，出口 1.75 万亿元人民币，同比增长 12.9%；进口 1.45 万亿