京东健康(6618.HK)收入增长势头有望持续

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 京东健康(6618 HK) 港股通 收入增长势头有望持续 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 87.00 2022 年 4 月 18 日│中国香港 互联网 乘医疗零售及服务数字化之东风 我们认为京东健康有望受益于中国社会数字化变革趋势的红利。依靠强大的物流、供应链管理能力以及与母公司京东集团的协同效应，公司有望从以产品为中心的平台发展成为在线医疗服务供应商。我们认为京东健康仍有较大潜力以进一步提升其在中国零售药房市场中的份额，且在线医疗服务的发展有望助力其长期收入和盈利增长。我们将 2022/2023 年非 IFRS 下净利润预测上调至人民币 19 亿/31 亿元（前值：人民币 11 亿/20 亿元），主因收入增长支撑经营杠杆释放快于预期。我们对长期收入及毛利率预测进行微调，并相应地将基于 DCF 的目标价下调 2%至 87.0 港币（WACC 为 9.2%,永续增长率 2.5%）。维持“买入”评级。 产品收入增长势头有望持续 据弗若斯特沙利文和华泰预测，京东健康的自营 GMV 占中国 2021 年在线/整体零售药房市场 GMV 的 19.5/1.3%，鉴于在线药品零售相较线下具有更高的运营效率，同时，京东集团强大的物流和供应链支持能够确保京东健康拥有卓越的消费者体验, 我们认为京东健康的市场份额仍有进一步提升的空间。京东健康正与京东集团在客户获取方面产生更多协同效应，有望支撑产品收入增长。我们预测京东健康 2022-2024 年产品收入复合年增长率将达到 35%，主要驱动因素包括年度活跃用户数 27%的复合年增长率（预测2024 年达到 2.55 亿，占京东集团总活跃用户数的比重由 2021 年的 22%升至 36%）以及每用户平均收入 6.1%的复合年增长率。 服务收入处于增长轨道 截至 2021 年底，京东健康的在线平台拥有超过 18,000 户第三方商家，而2020 年底的第三方商家数量为 12,000 户。京东健康正在增强其医疗服务能力，我们认为这对于用户粘性的增长至关重要，且有望支撑长期服务收入增长。截至 2021 年底，京东健康拥有 27 个专业医疗中心，其外部医生团队涵盖超过 15,000 家医院。我们预测 2022-2024 年净服务收入复合年增长率将达到 46.0%，这得益于第三方商家 32%的复合年增长率。 长期利润率扩张趋势稳健 我们认为公司的毛利率增长或面临一些短期不利因素，主因：1）京东健康正推出更多促销活动以助力业务规模扩张；2）利润率相对较低的 OTC 和处方药的收入贡献增加。然而，我们认为其长期毛利率扩张趋势保持稳健，这得益于规模效应提升和服务收入贡献增加。我们预测 2022/2023/2024 年毛利率为 23.1/23.5/23.7%（2021 年毛利率为 23.5%）。 风险提示：1）政策支持力度减弱；2）行业竞争加剧。 研究员 陶冶 SAC No. S0570520080003 SFC No. BMW836 taoye@htsc.com +86-10-63211166 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +86-21-28972088 联系人 陆文韬 SAC No. S0570120050009 SFC No. BQL549 luwentao@htsc.com +86-755-23948451 联系人 侯杰 SAC No. S0570121010001 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +86-10-56793936 基本数据 目标价 (港币) 87 收盘价 (港币 截至 4 月 14 日) 51.25 市值 (港币百万) 163,724 6 个月平均日成交额 (港币百万) 461.88 52 周价格范围 (港币) 31.40-129.00 BVPS (人民币) 12.48 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 19,383 30,682 43,829 59,863 78,609 +/-% 78.77 58.30 42.85 36.58 31.31 归属母公司净利润 (人民币百万) (17,234) (1,074) 1,033 2,088 3,130 +/-% 1,673 (93.77) (196.21) 102.20 49.89 EPS (人民币，最新摊薄) (5.54) (0.35) 0.33 0.68 1.01 ROE (%) (88.86) (2.71) 2.54 4.84 6.68 PE (倍) (8.15) (122.43) 123.80 61.28 40.88 PB (倍) 3.58 3.30 3.07 2.86 2.61 EV EBITDA (倍) (5.87) (85.93) 99.90 48.77 28.85 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)(8)31424315579102126Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(港币)京东健康相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 京东健康(6618 HK) 估值调整与盈利预测更新 我们对收入与盈利预测的重要更新如下： 1） 将 2022/2023 年的收入预测上调 7.6/6.6%，主因产品收入和服务收入的增长均超出我们之前的预期; 2） 将 2022/2023 年毛利率预测下调 2.0/2.3 个百分点，主因：OTC 和处方药的收入贡献增加，而该业务的毛利率往往低于集团平均水平；京东健康积极提供更多促销活动以帮助业务加速扩张; 3） 将 2022/2023 年履约费用率下调 0.7/0.9 个百分点，并将营销费用率下调 0.3/0.4 个百分点，主因：我们认为收入提升有望推动经营杠杆的释放超出之前预期；将管理费用率下调 2.8/2.3 个百分点，以考虑在宏观环境疲软下支出更加谨慎，以及股权激励费用减少。 综合来看，我们将 2022/2023 年非 IFRS 下净利润预测从人民币 11 亿/20 亿元上调至人民币 19 亿/31 亿元，并引入 2024 年非 IFRS 净利润预测人民币 43 亿元。 图表1： 京东健康: 新旧预测对比 2022E 2023E 2024E (人民币百万元) 前值 新值 变动 (%) 前值 新值 变动 (%) 新值 收入 40,723 43,829 7.6 56,131 59,863 6.6 78,609 毛利润 10,226 10,146 (0.8) 14,442 14,054 (2.7) 18,624 经营利润 249 1,220 389.4 1,083 2,282 110.8 3,559 净利润 430 1,0