腾讯控股(0700.HK)消极因素仍在消化，料基本面22H2好转，未来可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月18日买 入1腾讯控股（00700.HK）消极因素仍在消化，料基本面 22H2 好转，未来可期 公司研究·海外公司快评 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080008事项：腾讯控股将于 2022 年 5 月 18 日发布 2022 年一季度业绩报告。国信互联网观点：1）收入增速下行，成本、费率上行，当前处于腾讯业绩低谷期，承压已在预期内：2021Q1高基数+核心主业逆风因素尚在消化，预计收入同比增速为 3.8%，为近几个季度最低水平；但降本增效尚未体现在毛利率及费用率方面，致利润率继续承压，预计 Non-IFRS 下归母净利润同比减少 17.5%，净利润率为 19.5%，环比提升 2pct；2）压力最大“春节档”，料国内游戏收入同比增速为 1%，表现平稳体现商业模式的韧性：我们预计 2022Q1 腾讯游戏收入增速为 5%，其中国内游戏同比增速为 1%，在 2021Q1 超高基数的背景下，2022Q1 腾讯经历了“未成年人保护法”实施以及版号暂停新游较少的双重压力，我们预计国内游戏表现平稳，体现了其产品的独特性及商业模式的韧性；3）料 2022 年业绩表现逐季向好，版号重启提振信心，继续维持“买入”评级：当前股价对应 2022 年调整后净利润为 23x，低于近 5 年历史中枢30%。我们预计 2022 年腾讯业绩增速“前低后高”，降本增效将逐步体现在业绩中，叠加游戏版号重启提振市场信心，腾讯后续有望取得良好表现。考虑到疫情可能影响广告及金融科技业务收入，略调低盈利预测，预计 2022-2024 年调整后净利润分别为 1264/1593/1907 亿人民币，下调幅度分别为 1.6%/2.8%/3.2%，维持目标价 525-588 港币，继续维持“买入”评级。评论： 整体：预计 1Q22 收入增速 3.8%，Non-IFRS 下归母净利润同比减少 17.5%1Q22，我们预计腾讯实现营收 1405 亿元，同比增长 3.8%。收入增速放缓，主要由于：①未成年人防沉迷机制导致国内游戏收入承压；②海外游戏去年同期高基数效应+supercell 递延规则调整，增速较 2021Q4有望放缓；③网络广告仍然持续受宏观需求疲弱影响而收入下滑，部分综艺节目排播调整影响媒体广告收入；④云业务重新定位，更加追求高质量的增长，因此收入增速将放缓。同事，金融科技业务低基数效应消失，料本季度增速放缓。我们预计腾讯实现 Non-IFRS 下归母净利润为 273 亿元，同比减少 17.5%。我们预计公司 Non-IFRS 下归母净利率会下降至 19.5%，同比降低 5pct，环比提升 2pct。归母净利率同比降低，主要由于雇员福利开支、内容成本及无形资产摊销具有一定刚性，在收入增速下滑时不会同等比例减少，以及联营公司也各自加大投入（影响分占联营和合营公司损益）；环比有所提升，则因公司开展降本增效举措，去年四季度较多一次性投入在本季度减少。股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表 1：2022Q1 腾讯主要财务指标前瞻（亿元）国信预测1Q214Q211Q22YoYQoQ增值服务7247197412.3%3.1%-网络游戏4364284574.7%6.7%端游119106117-2.0%10.0%手游4154004252.5%6.3%-社交网络288291285-1.3%-2.2%广告218215178-18.6%-17.4%-媒体广告333224-28.1%-25.0%-社交及其他185183154-16.8%-16.0%金融科技及企业服务39048046819.8%-2.5%其他业务202818-10.0%-35.3%总收入1,3531,4421,4053.8%-2.6%毛利626578599-4.4%3.6%Non-IFRS 归母净利润331249273-17.5%9.8%毛利率46%40%43%Non-IFRS 归母净利率24.5%17.3%19.5%-5.0%2.2%资料来源：国信证券经济研究所预测图1：腾讯营业收入（亿元）及增速图2：腾讯 Non-IFRS 归母净利润（亿元）及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究生整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究生整理及预测 网络游戏：料本土市场同比增长 1%，海外市场同比增长 17%1Q22，我们预计公司网络游戏业务收入为 457 亿元，同比增长 5%。其中，手游收入（含社交分账）预计为425 亿元，同比增长 2.5%，增长主要由新产品《英雄联盟手游》《金铲铲之战》及海外市场拉动。PC 端游收入预计为 117 亿元，同比减少 2%，主要因并表 Digital Extremes 的低基数效应在本季度已经消除，及老产品收入下滑。压力最大“春节档”，我们预计本土市场游戏收入为 337 亿元，同比增长 1%。增长主要由新产品《英雄联盟手游》《金铲铲之战》拉动，但是于 2021 年 9 月生效的未成年人防沉迷新措施仍然对收入增速产生消极影响，我们预计该影响将在 2022 年下半年全面消化。在承受未成年人防沉迷压力及去年高基数下，本土游戏市场仍能维持稳定，体现了长线产品的旺盛生命力。此外，SLG 手游《重返帝国》于 3 月 29 日上线，持续位于畅销榜前十，我们预计将为下个季度贡献增量。海外市场游戏收入预计为 119 亿元，同比增长 17%，环比下滑 10%。增长主要由《部落冲突》《皇室战争》股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3等产品驱动。增速放缓，主要因去年四季度 Supercell 递延政策调整，以及低基数效应消除。3 月 8 日，由腾讯研发、EA 发行的《Apex Legends Mobile》在澳大利亚、新加坡等海外 10 个国家软启动上线，海外市场腾讯分成比例较低，对业绩推动有限，但再次验证腾讯的竞技手游研发实力。我们预计，未来几个季度内海外市场仍将保持高于本土市场的增速，但是增速会有所放缓并呈现一定的季节性。图3：腾讯网络游戏收入及增速（亿元、%）图4：未成年人在腾讯本土市场游戏的流水占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：腾讯本土市场游戏收入及增速（亿元、%）图6：腾讯海外市场游戏收入及增速（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测图7：腾讯 PC 端游收入及增速（亿元、%）图8：腾讯手游收入及增速（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：中国手游市场规模及增速（亿元，%）图10：中国自研手游出海收入（亿美元）资料来源：伽马数据，国信证券经济研究生整理资料来源：伽马数据，国信证券经济研究所整理 网络广告：宏观及需求疲弱仍在延续，预计下半