行业特性决定竞争格局，龙头优势保障超额收益

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）：190.50 元 目标价格（ 人民币）：258.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 8.92 已上市流通 A 股(亿股) 7.43 总市值(亿元) 1,700.04 年内股价最高最低(元) 310.08/113.23 沪深 300 指数 4189 深证成指 11649 苏晨 分析师 SAC 执业编号：S1130522010001 suchen＠gjzq.com.cn 陈传红 分析师 SAC 执业编号：S1130522030001 chenchuanhong＠gjzq.com.cn 胡媛媛 联系人 huyuanyuan＠gjzq.com.cn 行业特性决定竞争格局，龙头优势保障超额收益 公司基本情况(人民币) 项 目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,283 7,982 15,275 22,257 31,277 营业收入增长率 35.56% 86.37% 91.35% 45.71% 40.52% 归母净利润(百万元) 1,116 2,718 5,004 7,583 11,393 归母净利润增长率 31.27% 143.60% 84.14% 51.54% 50.24% 摊薄每股收益(元) 1.26 3.05 5.61 6.54 9.82 每股经营性现金流净额 1.19 1.59 5.81 8.24 12.29 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.05% 19.65% 27.37% 30.20% 32.22% P/E 112.67 82.23 33.97 29.14 19.40 P/B 11.32 16.16 9.30 8.80 6.25 来源：公司年报，国金证券研究所 投资逻辑  湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色。1）高利润率：隔膜行业差异化良率带来成本曲线陡峭，公司凭借显著的低成本优势获取高利润率（20/21 年29.9%/36.3%，行业平均 6.9%/19.8%）。2）高市占率：公司具备成本优势不断增强自身的研发投入优势、产能扩张优势等，在供过于求期间加速提升市占率，在供不应求期间迎来量价齐升，长期生产者剩余规律下市占率保持提升（21 年全球/国内份额 30%/60%）。3）优质客户结构：大客户战略引领公司与宁德、LG、松下等锂电巨头及海外大型车企深度绑定，保障长期订单安全，同时公司致力建立全球供货体系，为 25 年 50%的市占率目标赋能。  成本分析：重资重技研发为矛塑造龙头，行业陡峭成本曲线将保持。公司研发投入（0.14 元/平）显著高于行业平均水平（0.1 元/平，三线隔膜厂 0.03-0.08 元/平），未来竞争力的可持续性有保障。此外，公司已完成关键技术升级如在线涂覆等，预计节省 15%-20%的涂覆成本，较行业内其他生产者成本差距继续扩大，隔膜行业陡峭成本曲线将保持。  高分子材料平台打造第 N 增长曲线。湿法隔膜为公司业绩成长提供利润和现金流基础，公司致力于打造高分子材料研发平台：1）干法膜：公司获Celgard 独家授权吹塑法工艺，干法毛利率有望比肩公司湿法，远期规划 30亿平（与宁德共建 20 亿平）。2）铝塑膜：已实现 3C 铝塑膜稳定供货，22-23 年有望实现动力铝塑膜量产，远期规划产能 4 亿平。3）无菌包装膜：具备无菌包装适配灌装机生产能力打破外资垄断，规划无菌包装产能超 500 亿个，预计 25 年全球份额提升至 10%以上（20 年 0.3%）。  募投项目：隔膜扩产规划积极，平台品类持续扩张。公司 21 年 128 亿元定增项目已获批，预计年内完成。项目拟建设湿法隔膜（含涂覆膜）34 亿平，铝塑膜 2.8 亿平。其中，隔膜项目有望巩固公司行业领先地位，铝塑膜项目助力高分子材料平台品类扩张，提升公司长期持续发展能力。 投资建议  电动车行业景气度持续超预期，公司湿法隔膜领域的成本优势以及客户拓展有目共睹。公司打造高分子材料平台，新产品增长曲线开始体现。我们预计，公司 22/23/24 年业绩分别为 50.0/75.8/113.9 亿元。参考可比公司，给予公司 22 年 60 倍 PE，目标市值 3000 亿元，对应目标价 258 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  新能源汽车销量不及预期，锂电池体系改变导致隔膜需求下降，实际控制人和董事、监事、高级管理人员减持股份风险，行业测算偏差风险，公司产能扩产不及预期。 0100020003000400050006000700090.83123.7156.57189.44222.31255.18288.05210416210716211016220116人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 恩捷股份 沪深300 2022 年 4 月 17 日 恩捷股份 (002812.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 新能源与汽车研究中心 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色 ......................................................5 1.1 管理层高瞻远瞩，布局湿法隔膜领域 ...........................................................5 1.2 特征一：差异化良率构造陡峭成本，公司凭成本优势获取高利润 .................5 1.2.1 成本分析一：龙头公司优势来源=重资重技研发为矛+规模化降本 .............8 1.2.2 成本分析二：单平折旧整体趋势向下，设备投资构成主要成本..................9 1.2.3 成本分析三：设备国产化+工艺升级为涂覆膜降本核心............................ 11 1.2.4 成本分析四：理论降本空间分析，行业陡峭成本曲线将保持 ...................12 1.3 特征二：隔膜供需存在波动，龙头份额始终提升 .......................................13 1.4 特征三：客户结构优化，长期主义引领......................................................16 二、第 N增长曲线，打造高分子材料平台 .......................................................19 2.1 湿法隔膜：锂电赛道单品爆款，公司致力打造材料平台 .............................19 2.2 干法隔膜：合作干法龙头 Celgard，与宁德时代共设平台公司 ...................19 2.3 铝塑膜：打破日企垄断，恩捷迎发展良机 ..............................