轮胎行业新星升起，智能高端化助力成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：29.97 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn 分析师：李博 执业证书编号：S0740521110001 Email：libo@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 6.50 流通股本(亿股) 2.89 市价(元) 29.97 市值(亿元) 195 流通市值(亿元) 87 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告  轮胎行业新星，稳步推进国际化战略。森麒麟前身成立于 2007 年，在短短十三年内发展为上市公司，主要产品为大尺寸高性能乘用车胎，产品结构不断优化，盈利能力行业领先，成为轮胎行业冉冉升起的新星。目前，公司拥有青岛工厂（1200 万条）以及泰国工厂（1000 万条）。2021 年底公司再次“走出去”：公告拟自筹资金 5.23亿欧元在西班牙投资建设年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。公司制定了“833 Plus 战略”，计划建设运营 8 座数字化轮胎智能制造基地，3 座全球化研发中心以及 3 座全球用户体验中心，并择机并购一家全球知名轮胎制造商。  泰国工厂受“双反”影响有限，产能扩张抬升利润中枢。泰国是美国最大的轮胎进口国，具有得天独厚的原材料优势，且“双反”税率较低，加之泰国的税率优惠政策，受惩罚关税影响有限，已成为公司最强劲的利润拉动引擎。泰国工厂扩产项目正有序推进，预计增加 600 万条半钢胎、200 万条全钢胎产能，这将进一步提升公司盈利能力。同时我们分析 2022 年下半年海运形势有望出现根本好转。  智能制造行业领先，产品质量比肩全球轮胎巨头。公司将智能制造引入生产线，大大节省了用工人数，人工成本远低于行业，且产品合格率高达 99.8%。管理精细化，制造智能化特色明显。在 TM 杂志 2021 年夏季胎测试排行中，公司旗下品牌路航轮胎综合评分 8.4，排行第 5 名，高于普利司通。公司通过智能制造系统，不仅实现了降本增效，还提升了产品质量，使得公司竞争力进一步提升。  激励计划目标明确，长期成长指引性强。公司披露股票期权激励计划，本次计划对应的公司业绩考核目标包括营业收入和销售净利润率，以 2021 年业绩为基数，2022至 2024 年营业收入增长率分别不低于 35%、70%和 100%；每年销售净利润率不低于15%。激励计划有利于进一步稳固公司人才优势。同时，随着海外需求持续改善，公司泰国二期、西班牙工厂产能稳步释放，将在考核期内逐步贡献增量业绩。  盈利预测：预计 2022-2024 年公司归母净利润为 12.71/17.51/22.51 亿元，对应 PE为 15.3/11.1/8.6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：泰国“双反”税率增加；新建产能不及预期；限电、限产风险。 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,705 5,177 7,608 8,983 10,572 增长率 3% 10% 47% 18% 18% 净利润（百万元） 981 753 1,271 1,751 2,251 增长率 32% -23% 69% 38% 29% 每股收益（元） 1.51 1.16 1.96 2.70 3.46 每股现金流量 2.59 1.28 3.10 3.04 4.67 净资产收益率 18% 11% 16% 18% 19% P/E 19.9 25.8 15.3 11.1 8.6 P/B 3.5 2.9 2.5 2.1 1.7 备注：股价取自 2022 年 4 月 13 日收盘价。 报告摘要  公司自成立以来借助行业增长，通过高端、差异化优势保持较高的销售增长速度。目前公司主要产品是尼龙 6 纤维级切片、工程塑料级切片和薄膜级切片。公司管理团队、主要研发人员行业经验丰富，依托公司核心研发团队积累的技术研发优势，吸收消化国外技术和工艺，融合企业自主技术及工艺，产品质量优于同行业大多数企业。公司结合市场需求，积极立足于高性能尼龙 6 切片的研发、生产和销售，积极拓展高性能领域国内市场空间，约半数产品实现了进口替代的效果。目前公司产能 40 万吨，位居国内前列。根据招股书，公司产品质量高于一般的尼龙 6 切片企业，相比高端进口产品亦具有一定竞争力，属于尼龙 6 切片行业第一层次企业，位于行业上游水平。   成本加成定价，行业优势明显。公司主要产品按照成本加成的原则定价，主要盈利模式为通过相对稳定的加工费获取毛利。原料价格涨跌不会对公司持续经营能力带来重大不利影响。近年来随着己内酰胺技术国产化，国内新增产能连续投产，自给率逐年提升，上游原材料的稳定供应保障尼龙行业稳定发展。柔性化生产线有利于公司在应对市场需求变化以更小的门槛以及更低的成本实现新产线的建立和产能的调整。   己二腈国产化打开 66 成长空间。公司将与上游天辰（中国化学）己二腈合作，配套 PA66 聚合，在淄博研发生产 PA66，打破英威达在双 6 板块的垄断地位，项目年产 PA66、高温尼龙 20 万吨。PA66 利润较 PA6 更高，公司具备先发优势。PA66 产能的释放将增强公司盈利能力，贡献业绩增量。 1. 轮胎行业新星升起，智能高端化助力成长 森麒麟（002984.SZ）/化工 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 4 月 13 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1 国际化产能布局推进，成就轮胎行业新星 ....................................................... - 5 - 2 公司差异化产品前景广阔，多领域布局提升成长空间 .................................. - 12 - 2.1 轮胎市场达万亿规模，国内龙头市占率持续提升 ............................... - 12 - 2.2 新能源汽车高增长赋予公司第二成长曲线 .......................................... - 17 - 2.3 高壁垒打造航空胎优势，填补国内民用航空胎领域空白 .................... - 18 - 3 “双反”影响下，泰国工厂盈利强劲 ................................................................ - 20 - 4 智能制造降本增效，产品质量誉满全球 ..................