东方雨虹2021年年报点评：高质量增长持续，抗风险能力提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 东方雨虹 002271.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 业绩亮眼，增长有望延续。公司近期发布 21 年年报，全年实现营业收入/归母净利润319.3/42 亿元，YoY +47.0%/24.1%。单四季度来看，公司实现营业收入 92.5 亿元（+37.0%），实现归母净利润 15.3 亿元（+21.3%）。在 21H2 地产景气度下行期间，公司业绩依然取得了亮眼表现。收入增速快于净利润增速，毛/净利率水平同比下滑 6.51/2.4pct。一方面主要原材料，包括沥青/乳液/钛白粉，21 年均价均有不同幅度上涨，而终端产品调价相对滞后，特别是工程渠道的价格；另一方面，非防水业务收入占比增加，而对应毛利率相对较低，拉低了整体盈利能力。展望 22 年，得益于一体化公司的渠道下沉和非房业务的拓展，我们预计收入还将保持较快增长。 ⚫ 零售渠道和非防水业务均获得高增长。民建集团主要负责防水/瓷砖胶/美缝剂的零售渠道，其收入 37.9 亿元，YoY+93%。由于零售的终端客户实际上是工长/装饰公司，民建集团完善以“虹哥汇”为核心的会员运营体系，并与 500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作关系。实施渠道下沉策略，截止 21 年底，经销商已达近 4000 家，分销网点 10 万余家，分销门头 2 万余家。在工程渠道领域，继续推行和完善合伙人机制，使得合伙人和公司实现双赢。此外，非防水业务的涂料实现50%增长，瓷砖胶/美缝剂多品类均实现倍增。 ⚫ 注重经营质量，逆势扩张。经营性现金流 41.1 亿元，同比增加 1.6 亿元。在民营地产商资金链紧张的大背景下，盈利质量凸显。此外，因为地产商偿付有困难计提的坏账准备仅为 7952 万元。我们认为这得益于公司较为谨慎的大客户战略，更加倾向于选择资金实力较强/经营相对稳健的地产商。除此以外，我们认为由于防水业务的龙头地位已足够稳固，公司在回款方面的议价能力逐步提高，以资金换市场已不再是防水业务的主要拿单模式。此外，公司筹资性现金流达 108 亿元，包括定向增发募集 80 亿元，充足的资金准备为公司的扩张打下了坚实基础。21 年，规模以上行业防水企业利润总额 75.64 亿元，YoY-2.04%。公司在行业低迷期选择逆势扩张，一方面有望进一步提升防水市占率，因为公司将利用募投资金继续新建产能；另一方面，多品类的扩张，包括涂料/砂浆粉料/无纺布的继续做大也需要资金的持续投入。 ⚫ 预测公司 22-24 年 EPS 2.1/2.73/3.28 元（22/23 年前值 2.26/2.83 元），参考可比公司估值，认可给予公司 22 年 24XPE，对应目标价 50.4 元，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：原材料价格上涨超预期，多品类扩展速度不达预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,730 31,934 41,604 50,515 60,481 同比增长(%) 19.7% 47.0% 30.3% 21.4% 19.7% 营业利润(百万元) 4,204 5,098 6,532 8,424 10,113 同比增长(%) 60.3% 21.3% 28.1% 29.0% 20.0% 归属母公司净利润(百万元) 3,389 4,205 5,295 6,867 8,254 同比增长(%) 64.0% 24.1% 25.9% 29.7% 20.2% 每股收益（元） 1.34 1.67 2.10 2.73 3.28 毛利率(%) 37.0% 30.5% 31.3% 31.2% 31.1% 净利率(%) 15.6% 13.2% 12.7% 13.6% 13.6% 净资产收益率(%) 27.8% 20.6% 18.2% 19.7% 20.1% 市盈率 33.5 27.0 21.4 16.5 13.7 市净率 7.8 4.3 3.6 3.0 2.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月13日） 45.55 元 目标价格 50.4 元 52 周最高价/最低价 64.14/36.42 元 总股本/流通 A 股（万股） 251,963/197,856 A 股市值（百万元） 114,769 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2022 年 04 月 13 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.25 6.85 -1.77 -10.48 相对表现 0.95 2.86 10.74 14.51 沪深 300 -3.2 3.99 -12.51 -24.99 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 渠道下沉扩市占，品类扩张保强劲增长：——2021 年中报点评 2021-08-10 21Q1 业绩超预期，经营质量进一步夯实：——2020 年报&2021 年一季报点评 2021-04-16 定增落地开启新征程，股权激励彰显信心 2021-03-27 高质量增长持续，抗风险能力提升 ——东方雨虹 2021 年年报点评 买入（维持） 东方雨虹年报点评 —— 高质量增长持续，抗风险能力提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 参考可比公司给与公司 22 年 24X PE 估值，对应目标价 50.4 元。2022 年可比公司的平均 PE 为20 倍。由于公司为行业龙头、渠道和成本优势突出，且多品类扩展战略实施较为顺利。21年规模以上防水企业利润总额同比下滑 2.04%，而公司归母净利润同比增长 24.1%，公司抗风险能力远好于行业平均水平。23 年可比公司业绩增速 27%，而公司 23 年业绩增速达 30%。参考可比公司平均估值，维持给予 20%的估值溢价，即 2022 年 24XPE，对应目标价为 50.4 元，维持“买入”评级。 表 1：可比公司估值（截止 2022/4/13） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 23 年业绩增速（%） 科顺股份 300737 12.32 0.75 0.80 1.15 1.48 16.35 15.38 10.71 8.34 28.35 北新建材 000786 32.03 1.69 2.08 2.39 2.85 18.92 15.42 13.38 11.23 19.14 伟星新材 002372 21.0