成长韧性依旧突出，一体化经营开启新成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月14日买 入东方雨虹（002271.SZ）成长韧性依旧突出，一体化经营开启新成长核心观点公司研究·财报点评建筑材料·装修建材证券分析师：黄道立证券分析师：陈颖0755-821306850755-81981825huangdl@guosen.com.cnchenying4@guosen.com.cnS0980511070003S0980518090002证券分析师：冯梦琪0755-81982950fengmq@guosen.com.cnS0980521040002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价45.55 元总市值/流通市值114786/90143 百万元52 周最高价/最低价64.14/36.42 元近 3 个月日均成交额1082.28 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《东方雨虹-002271-2021 年中报点评：业绩基本符合预期，成长动力依旧强劲》 ——2021-08-10《东方雨虹-002271-2020 年年报及 2021 年一季报点评：高质量增长持续，长期成长路径清晰》 ——2021-04-19《东方雨虹-002271-2020 年中报点评：增长与质量兼顾，防水龙头优势突出》 ——2020-08-31《东方雨虹-002271-2019 年年报点评：高增长持续，经营质量有所改善》 ——2020-04-27《东方雨虹-002271-2019 年中报点评：实现有质量的增长仍是未来工作重点》 ——2019-08-12成长韧性依旧突出，龙头地位持续稳固。2021 年公司实现营收 319.34 亿元，同比+47.0%，归母净利 42.05 亿元，同比+24.1%，扣非归母净利 38.7 亿元，同比+25.1%，EPS 为 1.74 元/股，略高于此前业绩快报，并拟 10 派 3 元（含税），在地产需求整体承压背景下，依托强大的渠道开拓力和品牌力，防水主业市场份额进一步提升，销量同比快速增长，叠加非防水业务板块持续提升，成长性和韧性持续凸显；其中 Q4 单季实现营收 92.52 亿元，同比+37.0%，归母净利 15.27 亿元，同比+21.3%，扣非归母净利 13.99 亿元，同比+32.2%。盈利能力环比改善，费用管控持续优化。2021 年公司综合毛利率 30.53%，同比-6.51pp，其中 Q4 单季度毛利率 30.31%，同比-0.29pp，环比+1.36pp，主要受沥青等原材料价格大幅上涨拖累，公司通过加强择机采购、规模优势等缓解了一定程度成本上涨压力，同时已于 3 月 16 日对卷材、涂料等部分主营产品进行了价格调整，调整幅度 10%-20%，预计通过提价有望进一步传导成本压力。期间费用率 14.57%，同比-3.34pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.94%/5.15%/0.73%/1.75%，同比-1.28/-0.65/-1.02/-0.38pp。受益于成本费用的良好管控，同时叠加规模效应带来的进一步摊薄，有效对冲部分成本端压力，净利率实现 13.19%，同比-2.39pp，Q4 单季度 16.6%，同比-2.01pp，环比+2.93pp。盈利质量总体良好，营运能力稳步提升。2021 年公司实现经营活动现金流净额 41.15 亿元，同比+4.1%，其中 Q4 单季度 103.98 亿元，同比+114.0%，现金流总体良好，主要受益于公司不断强化应收账款管控体系，加强销售回款提升盈利质量。应收账款和存货周转率分别为 16.94/4.30，上年同期为8.51/3.70，周转速度明显提升。截止 2021 年末资产负债率 46.35%，同比-0.39pp，负债率总体平稳。风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期。投资建议：一体化经营开启新成长，多元化布局拓宽护城河，维持“买入”公司作为国内防水龙头，通过一体化经营组织变革打破渠道壁垒，深耕细作、持续下沉，同时配合产能基地的新一轮密集铺设，有望进一步强化防水主业核心竞争力，提升市场占有率，同时依托防水优势，多元化布局扩充品类，建筑涂料、砂浆、保温材料等业务的延伸，有望构筑更深、更宽护城河。预计22-24 年EPS 分别为2.09/2.68/3.39 元/股，对应PE 为21.8/17.0/13.4x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)21,73031,93440,19949,56960,350(+/-%)19.7%47.0%25.9%23.3%21.8%净利润(百万元)33894205526267568548(+/-%)64.0%24.1%25.2%28.4%26.5%每股收益（元）1.341.672.092.683.39EBITMargin22.2%17.8%17.8%18.3%18.8%净资产收益率（ROE）23.2%16.0%17.3%18.8%20.0%市盈率（PE）33.927.321.817.013.4EV/EBITDA24.222.318.515.012.4市净率（PB）7.854.363.763.202.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2成长韧性依旧突出，龙头地位持续稳固。2021 年公司实现营收 319.34 亿元，同比+47.0%，归母净利润 42.05 亿元，同比+24.1%，扣非归母净利润 38.7 亿元，同比+25.1%，EPS 为 1.74 元/股，略高于此前业绩快报，并拟 10 派 3 元（含税），在地产需求整体承压背景下，依托强大的渠道开拓力和品牌力，防水主业市场份额进一步提升，销量同比快速增长，叠加非防水业务板块持续提升，成长性和韧性持续凸显；其中 Q4 单季度实现营收 92.52 亿元，同比+37.0%，实现归母净利润15.27 亿元，同比+21.3%，扣非归母净利润 13.99 亿元，同比+32.2%。图1：东方雨虹营业收入及增速图2：东方雨虹单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：东方雨虹归母净利润及增速图4：东方雨虹单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力环比改善，费用管控持续优化。2021 年公司综合毛利率 30.53%，同比-6.51pp，其中 Q4 单季度毛利率 30.31%，同比-0.29pp，环比+1.36pp，主要受沥青等原材料价格大幅上涨拖累，公司通过加强择机采购、规模优势等缓解了一定程度成本上涨压力，同时已于 3 月 16 日对卷材、涂料等部分主营产品进行了价格调整，调整幅度 10%-20%，预计通过提价有望进一步传导成本压力。期间费用率14.57% ， 同 比 -3.34pp ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为6.94%/5.15%