海外札记：美元短期反弹，并不意味趋势反转

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 市场开始关注弱美元交易反转可能性。减配美国、增配非美、做空美元，是 25YTD以来的最大趋势。但在近期，美元出现反弹，市场开始关注：“看空美元”是否过于拥挤？美元是否要重回上行通道？“美国例外论”和美元资产趋势是否再次得到修复？ ⚫ 我们看来，这波美元反弹情绪背后的宏观驱动主要是三方面变化。①地缘政治：伊以冲突持续发酵超预期；②资产价格：美股反弹回到逼近前高；③基本面：美国经济韧性和美联储按兵不动。 ⚫ 其中伊以冲突是近期最受关注的边际变化，冲突的发酵导致美元反弹，但交易的空间和持续性受限。在涉及油气的地缘交易当中，由于美国是生产国，欧、日都是进口国，美元会对欧元、日元普遍升值。这轮美元反弹正是从 6.13 以色列袭击开始，但事实上冲突并未影响原油供给（伊朗甚至在加速出口原油），油价主要反映的是市场对冲突不确定性给出的风险溢价，对目前的打击核设施的冲突状态市场愿意给出 10 美元的溢价（原油从 60-70 美元/桶涨至 70-80 美元/桶）。从冲突性质来说，这种打击风险不高；从持续性来说，美、以都给出了比较明确的目标、时间指引。极端风险情形存在，但一是概率非常低，二是其发生反而可能指向冲突的结束。 ⚫ 美股本轮反弹后，风险溢价偏低，短期波动回调可能性增加。这意味着美股未来暴露在利率上行、基本面下行、风险偏好下降的冲击当中。横向、纵向比较，美股风险溢价定价仍需进一步正常化，非美市场的风险溢价也比美股具备更好的吸引力。 ⚫ 经济韧性+通胀+不降息是一个短期现象，降息可能在 9 月之后重启。这周 Fed 没有降息，主要原因是通胀的不确定性。我们维持此前的分析：通胀风险被高估，增长下行压力被低估。Fed 随后重启降息，将成为市场上行的主要因素，也更加利好非美市场。 ⚫ 结论：弱美元交易当前在拥挤状态下遇到扰动，但更像是短期反弹，不是趋势反转。看空美元拥挤，但交易拥挤不一定意味着交易反转。过去最拥挤的交易一直是做多美国科技股，但这笔拥挤交易持续了三年，迄今仍有不错的相对表现，而空美元的交易才刚刚开始。拥挤的交易容易在意外发生时受到最大的压力，这是我们目前看到的状态。目前为止交易逆转的各个驱动在力度/持续性上都还不够，我们认为美元只是反弹，反弹过程中，美元空头可能存在被逼仓的风险，从而出现美元短期的快速反弹。前期领涨的货币、市场可能出现压力，例如：欧洲、日本股市和汇率。市场可能从 Q3 中后期开始重新回归弱美元周期，利好非美市场和科技成长风格的相对表现。 ⚫ 市场表现：20250614-20250621，本周美联储议息会议给出的方向信号并不明朗，市场持观望状态，美股涨跌不一，纳指收涨 0.21%、标普 500 收跌 0.15%。美债收益率小幅回落。美元指数小幅上行。中东地缘紧张局势继续发酵，推动油价上升，在特朗普暗示暂时不打算采取军事行动后，市场担忧有所缓和，油价于周五回落，布油本周收涨 2.09%，天然气+8.8%，黄金价格回调，收跌 1.98%。 ⚫ 数据&事件：6 月美联储议息会议政策分歧加剧。政策操作：连续第 4 次维持利率不变（4.25-4.5%）。点阵图仍指引 2025 年 2 次降息，但观点边际转鹰，且大幅度分化，支持 2 次降息和不降息票委人数接近。显示当前围绕经济前景和货币政策的理解呈现重大分歧。经济评估：就业市场正在放缓。上修失业率、通胀预测。但强调失业率仍低+关税对通胀影响确定性且已经显现。定性：信号偏鹰，但基本符合预期，市场完全定价年内 2 次降息。 风险提示 经济基本面不确定性。政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。 报告发布日期 2025 年 06 月 26 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524100001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 伊以冲突地缘风险交易的前景：——海外札记 20250617 2025-06-20 后关税交易：宏观叙事和市场方向的重定位：——海外宏观中期展望 2025-06-16 除了关税，市场还担心什么？：——海外札记 20250609 2025-06-12 "TACO”信仰淡化关税风险定价：——海外札记 20250603 2025-06-04 美元短期反弹，并不意味趋势反转 ——海外札记 20250623 宏观经济 | 专题报告 —— 美元短期反弹，并不意味趋势反转 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 弱美元交易：反弹还是反转？ ........................................................................ 4 市场表现复盘（20250614-20250621） ......................................................... 6 数据与事件回顾 ............................................................................................. 8 6 月美联储议息会议：政策分歧加剧 .................................................................................. 8 风险提示 ...................................................................................................... 11 宏观经济 | 专题报告 —— 美元短期反弹，并不意味趋势反转 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1： EURUSD 1 个月 25-Delta 风险逆转指标提示 EURUSD（右）走弱 .................................. 4 图 2：伊朗石油出口在冲突后仍高于平均水平 ..............................