全球供应链重构交运行业深度：底层逻辑改变，油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估

底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估全球供应链重构交运行业深度证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：邹杰伟 A0230121060001联系人：邹杰伟 A02301210600012022.04.13股票报告网www.swsresearch.com2摘要：全球供应链重构受益组合——颠覆传统认知，估值重估◼在对油轮板块的跟踪研究下，我们发现交运行业底层逻辑正在发生显著变化。过去基于“比较优势”下“效率优先”原则正在发生变化。•地缘政治等非市场化因素逐步开始进入主导因素，欧洲可以放弃便利并且成本具有优势的俄罗斯油气能源，选择远距离的美湾和西非的原油。过去二十年，由于石化能源增量需求不在欧洲，无论是码头设施，还是中型油轮船队，均没有做好准备。无论是船队还是造船厂，油气运输资产价值正在获得重估◼基于以上逻辑，不仅仅在油轮板块，整体大交运物流行业正在面临行业底层逻辑变化，估值体系重构的过程。除了俄乌冲突外，近期颠覆传统认知的事件有•（1）港口基础设施重估：美国码头拥堵，海运价格十倍涨幅，前期港口费用10美金的下降与海运费一万美金以上涨幅已经微不足道。国内港口反垄断结束，时隔4年以来再次提价。•（2）跨境物流安全自主可控：Fedex转运华为包裹，本土跨境物流企业重要性重估◼我们试图挖掘一批底层逻辑发生变化，业绩兑现估值重估叠加，有望持续3年跑赢交运基准的标的，俄乌冲突背景下LNG、原油海运格局变化船运需求增加，油气运输、头部枢纽港、造船龙头，有解决复杂国际环境下的跨境物流公司有望迎来估值重估•申万全球供应链重构受益组合：中远海能、招商轮船、中国船舶、上港集团、中谷物流、华贸物流。•本组合均有一个共性：过去我们觉得竞争力不明确，或增长不可持续，或是政策逆风期中的行业或个股，在当前国际环境下核心逻辑发生了变化，竞争力以及业绩增长确定性大幅增加◼风险提示：中国制造业竞争力衰退，国内疫情控制低于预期、全球原油产量长期增长低于预期、俄乌冲突缓解导致运距没有拉长股票报告网www.swsresearch.com3底层逻辑：从比较优势、效率优先到安全第一、自主可控过去基于“比较优势”下“效率优先”原则正在发生变化，不仅仅在油轮板块，整体大交运物流行业正在面临行业逻辑变化，估值体系重构的过程表：全球供应链重构下，子版块底层逻辑新变化全球化和平时代供应链重构背景下的混乱年代标的核心变化油气运输效率第一，船舶大型化趋势，规模优势降低成本，远东增量主导近20年VLCC增量，VLCC相对苏伊士、阿芙拉油轮过剩中小型船型的逆袭，俄乌冲突下，原油贸易运输格局变化，欧洲港口条件支持VLCC挂靠的有限，苏伊士与阿芙拉享受运距拉长和小船便利性的红利，收益水平逐步向VLCC传导招商轮船、中远海能，美股Frontline、DHT、Euronav、Teekay Tankers，NAT、INSW、TNP等（1）俄乌冲突细啊运输路线结构性变化（2）小船TCE向大船反向传导干散货船舶大型化趋势，中澳、中国-巴西长运距远东带动大船需求，18万吨的好望角，25万吨以上VLOC相对中小型船过剩（1）小型散货船的逆袭，中澳关系紧张，支持18万吨大船的中澳煤炭贸易路线减少，路线改变后其余港口条件不支持大型船舶，巴拿马、大灵便煤炭贸易需求以及运输距离增加。 （2）油价与BDI关联性增加原油价格上涨，欧洲增加长运距煤炭进口需求太平洋航运，美股Star Bulk Carriers，GOGL等（1）BDI与原油价格正相关性增加，（2）运距拉长，中小型船效率低于大船进一步影响周转效率，小型船TCE与大船倒挂造船（1）造船产能相对过剩，新造船价格底部，海运价格上涨带动供给扩张，航运估值受压制。（2）LNG船队以及传统运力船队更新需求计划性强，船厂较难出现大规模远期订单。（3）如果没有疫情，替换周期驱动，新造船产能利用率和价格拐点2024年出现（4）LNG技术中国赶超韩国需要时间（1）疫情导致造船价格产能利用率拐点提前（2）俄乌冲突，欧洲减少俄罗斯能源依赖，LNG需求暴增。LNG单船造价2.2亿美元，是VLCC造价的两倍，能量密度约VLCC运输原油的一半。碳中和背景LNG船替代VLCC船，从订单金额角度，同样能量密度的原油，需要4倍金额的造船订单替代，行业总规模提升。（3）LNG需求暴增，中国LNG建造技术加速成熟，韩国LNG造船产能紧张，LNG船单船附加值高，LNG船领域中国船厂有了赶超韩国的机会。中国船舶、中国重工、扬子江（1）高附加值LNG船需求增加打开船厂收入上限，（2）中国船厂LNG建造能力以及份额提升超预期跨境物流DHL，德迅、DSV等物流公司先发优势成本及服务优势领先，中国本土公司追赶难度较大。全球化背景下，欧美品牌带动欧美跨境物流公司快速成长（1）除了品牌、成本、服务外，供应链安全因素纳入后，本土跨境物流公司竞争力大幅提高，华贸物流等本土跨境物流公司市占率加速上升华为事件Fedex转运包裹至美国为逻辑转折点（2）政策层面大力支持，2021年中国物流集团组建，顺丰收购嘉里物流，央企+民企共同为本土品牌出海保驾护航（3）全球供应链重构新格局下，有能力进行中俄跨境物流的公司有望获得超额收益。华贸物流、嘉里物流、中谷物流、嘉友国际等（1）本土跨境物流公司逆势增长，与海外估值从折价变为溢价（2）有能力从事中俄贸易的跨境物流公司有望迎来新增至点港口减税降费背景下港口装卸费上涨有压力美国码头拥堵，供应链安全重要性飙升，港口费用占海运比例低，但港口拥堵对供应链扰乱带家具大，港口价格重新市场化，装卸费挂钩CPI迫在眉睫，维持港口效益和生产积极性有利于供应链安全。上港集团、招商港口、招商局港口、青岛港、中远航运港口港口价格市场化有望挂钩CPI，装卸费跟随CPI上涨可见性增加，估值从PE切换至DCF资料来源：申万宏源研究股票报告网目录1. 原油运输格局变化：油轮2. LNG海运需求大增：造船3. 供应链安全驱动：本土跨境物流龙头4. 码头拥堵不能重演：港口5. 重点公司估值表6. 风险提示股票报告网www.swsresearch.com51. 主要预期差：很遗憾，没有一轮周期是完全出清后的反弹◼背景：经历了1990年以来运价最低的2021年，叠加中远海能资产减值、招商轮船被剔除沪深300，市场对油轮板块触底有一定共识，但对于周期上行结构仍有分歧◼市场认为：拆船低于预期，海上浮舱数量仍然较高，伊朗制裁尚未解除，油轮周期加速启动仍需时间，景气度提升无法给高估值◼我们认为：风险收益比良好是核心逻辑，非常遗憾，没有一轮航运周期是供给彻底出清后的反弹•（1）运价已经进入供需敏感阶段，向下空间有限向上弹性充足，同样5%供需改善，向上VLCC TCE水平有望从1.5万美元/天水平上涨至5万美元/天以上，甚至更高。但5%供需恶化，VLCC TCE 跌回2021年水平。•（2）新造船产能紧张，油轮新船订单难以放量，较难形成供需恶化预期，估值不会随盈利提升压缩•（3）高油价低库存，叠加潜在欧洲与俄罗斯油气运输变化带来的运距潜在拉升可能，改善只是时间问题资料来源：Maritime Economics3e，申万宏源研究图：不同周期位置运价对供需反应敏感程度不同图