货运运价保持高位，驱动业绩同比增53%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月12日增 持东航物流（601156.SH）货运运价保持高位，驱动业绩同比增 53%核心观点公司研究·财报点评交通运输·物流证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆021-60933128010-88005378jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cnS0980521010004S0980521030003基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价21.78 元总市值/流通市值34587/3463 百万元52 周最高价/最低价30.09/18.20 元近 3 个月日均成交额120.71 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《东航物流-601156-深度报告：航空货运第一股，东航物流启程》——2021-06-08东航物流披露 2021 年报。2021 年公司实现营业收入 222.3 亿，同比增长47.1%，实现归母净利润 36.3 亿，同比增长 53.1%。航空货运运价大涨，拉动营收实现近五成增速。2021 年全球经济疫情企稳增长，全球贸易额创历史新高，但因疫情影响，国际供应链仍未修复，航空运输运行仍未回到正轨，客机腹舱运力尚不能全面回归，供给仍存缺口。中国国门几近关闭，国际线客运航班量大幅降低导致客机腹舱运力相比于疫情前骤降，即便众航司大力推进客改货，仍难以平衡供需关系，航空货运价格大涨，拉动公司航空速运收入提高 59%至 124.3 亿。受益于虹浦两场货邮吞吐量提高、公司操作货量市占率增长及高附加值业务发展，公司地面综合服务收入增长 22.4%至 28.7 亿。得益于航空货运价格提高及公司跨境电商领域货量持续增长等因素，公司综合物流解决方案业务收入增长 40%至 69.1 亿。成本变化依存于收入结构，各业务毛利润表现不一。2021 年公司全货机平均在册数量同比增 17.8%，货机利用率小幅提高，公司全货机货邮周转量增速应在 15%左右，叠加油价上行，公司全货机对应营业成本 39.0 亿；客机货运业务量及收入大增，但根据业务模式，客机货运收入与腹舱运输服务价款高度相关，客机货运相关成本提高 83.6%至 43.8 亿。航空速运毛利 41.5 亿，毛利润率 33.4%，同比提高 2.3pct。地面综合服务成本随业务量增高有所增长，为 18.2 亿，同比增 19%，毛利润 10.5 亿，毛利润率 36.5%，同比提高1.9pct。综合物流解决方案成本综合全货机及客机货运业态，为 59.5 亿，同比增 45%，毛利润 9.6 亿，毛利润率 13.9%，同比下降 2.7pct。公司整体毛利润 61.8 亿，同比增 51.7%，毛利润率 27.8%，同比提高 0.9pct。费用基本稳定，全年业绩高增。2021 年公司销售、管理、研发费用率分别为1.17%、1.74%、0.06%、0.22%，同比分别下降 0.44pct、下降 0.50pct、上升 0.02pct、上升 0.73pct，净利润率 17.1%，同比下降 0.4pct。得益于运价走高，公司全货机业务大放异彩，全年业绩实现高增。风险提示：宏观经济超预期下滑，客机腹舱运力回归冲击运价投资建议：全球供应链仍尚未恢复，且国内坚持“动态清零”政策不动摇，在当前防疫政策下国门开放尚需等待，客机腹舱运力难以全面回归，叠加全球贸易增长延续，预计运价将保持高位。考虑到相比于前次报告，疫情影响持续，供应链恢复慢于预期，自 19.3 亿、17.2 亿分别上调 2022-2023 年盈利预测至 39.9 亿、40.3 亿，引入 2024 年盈利预测，预计 2024 年公司盈利37.8 亿，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)15,11122,22725,14325,59124,898(+/-%)33.8%47.1%13.1%1.8%-2.7%净利润(百万元)236936273992.694026.763775.28(+/-%)200.7%53.1%10.1%0.9%-6.2%每股收益（元）1.662.542.792.822.64EBITMargin23.2%24.8%23.3%23.0%22.0%净资产收益率（ROE）45.3%33.0%28.6%23.7%19.0%市盈率（PE）17.611.510.510.411.1EV/EBITDA12.18.17.77.88.1市净率（PB）7.993.802.992.462.11资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2东航物流披露 2021 年报。2021 年公司实现营业收入 222.3 亿，同比增长 47.1%，实现归母净利润 36.3 亿，同比增长 53.1%。图1：东航物流营业收入及增速图2：东航物流归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理航空货运运价大涨，拉动营收实现近五成增速。2021 年全球经济疫情企稳增长，全球贸易额创历史新高，但因疫情影响，国际供应链仍未修复，航空运输运行仍未回到正轨，客机腹舱运力尚不能全面回归，供给仍存缺口。中国国门几近关闭，国际线客运航班量大幅降低导致客机腹舱运力相比于疫情前骤降，即便众航司大力推进客改货，仍难以平衡供需关系，航空货运价格大涨，拉动公司航空速运收入提高 59%至 124.3 亿。受益于虹浦两场货邮吞吐量提高、公司操作货量市占率增长及高附加值业务发展，公司地面综合服务收入增长 22.4%至 28.7 亿。得益于航空货运价格提高及公司跨境电商领域货量持续增长等因素，公司综合物流解决方案业务收入增长 40%至 69.1 亿。图3：东航物流主营业务构成（亿元）图4：东航物流细分主营业务增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3成本变化依存于收入结构，各业务毛利润表现不一。2021 年公司全货机平均在册数量同比增 17.8%，货机利用率小幅提高，公司全货机货邮周转量增速应在 15%左右，叠加油价上行，公司全货机对应营业成本 39.0 亿；客机货运业务量及收入大增，但根据业务模式，客机货运收入与腹舱运输服务价款高度相关，客机货运相关成本提高 83.6%至 43.8 亿。航空速运毛利 41.5 亿，毛利润率 33.4%，同比提高 2.3pct。地面综合服务成本随业务量增高有所增长，为 18.2 亿，同比增 19%，毛利润 10.5 亿，毛利润率 36.5%，同比提高 1.9pct。综合物流解决方案成本综合全货机及客机货运业态，为 59.5 亿，同比增 45%，毛利润 9.6 亿，毛利润率 13.9%，同比下降 2.7pct。公司整体毛利润 61.8 亿，同比增 51.7%，毛利润率 27.8%，同比提高 0.9pct。图5：东航物流细分主营业务毛利贡献图6：东航物流细分主