壁垒稳固，增长确定性强

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 04 月 11 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 73.98 元 华利集团（300979） 纺 织服装 目标价： 90.30 元（6 个月） 壁垒稳固，增长确定性强 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 11.67 流通 A 股(亿股) 0.83 52 周内股价区间(元) 63.68-115.1 总市值(亿元) 863.35 总资产(亿元) 161.79 每股净资产(元) 9.36 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2021年业绩，21年实现营收 174.7亿元，同比增长 25.4%（剔除汇率波动影响，同比增 34.1%），实现归母净利润 27.7亿元，同比增长47.3%（剔除汇率影响同比增 57.6%）；其中 Q4 营收/归母净利润分别为 48.4亿元/7.7 亿元，分别同比增长 33.5%/37.4%，增速回升。  毛利率同比提升，费控持续优化。21 年毛利率为 27.2%，同比提升 3.4pp，主要是产能扩张后规模效应提升、客户和产品结构优化带动。分季度来看，21 年Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为 29.3%/28.1%/26.5%/25.6%，Q3毛利率环比回落主要受越南疫情影响，Q4受报关费用由销售费用调整至成本影响。分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为 28.9%（+3.4pp）/18.7%（+1.5pp）/20.5%（+4.9pp）。费用率方面，21年总费用率达 5.4%（-1.3pp），其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 0.4%（-1pp）/3.9%（-0.3pp）/-0.3%（-0.7pp）/+1.3%（-0.2pp）。受益于毛利率提升叠加费用率下降，公司净利率同比提升 2.4pp 至 15.8%。  运动休闲为增长主力，核心客户增长亮眼。分产品来看，21年公司运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他/其他业务分别贡献营收 142.2 亿元（+25.9%）/15.8亿元（+6.2%）/16.4亿元（+46.6%）/0.4亿元（-2.7%），营收占比分别为 81.4%/9.1%/9.4%/0.2%，主营业务运动休闲鞋持续高增长，为总营收增长贡献 82.7%；分地区来看美国/欧洲/其他地区分别贡献营收 152 亿元（+24.5%）/20.5亿元（+27.1%）/1.9亿元（+160.3%），营收占比分别为 87%/11.7%/1.1%。21 年公司前五大客户共贡献营收 160.1 亿元，占总营收比重达 91.7%，其中Nike/Deckers/VF/Puma/UA 分别贡献营收 61.8亿元(+44%）/ 37.6 亿(+58%）/ 32.1 亿 元 (+13%)/18.9 亿 元 (+26%)/9.6 亿 元 (+45%)， 营 收占 比分 别 为35.4%/21.5%/18.4%/10.8%/5.5%。除核心客户订单旺盛外，公司新客户 Asics、Onrunning 和 New Balance等的订单也已量产出货，未来将为业绩持续增长贡献新动力。  产能持续扩容，成为全球第二大运动鞋制造商。在全球运动鞋消费需求强劲的背景下，公司持续扩充产能以响应客户需求变化。21 年公司三家新工厂已投产并快速实现产能爬坡，总产能提升至 2.2 亿双，同比增长 21.2%，成为仅次于裕元集团的全球第二大运动鞋制造商，同时产能利用率/产销率分达到 95.9%（+5pp）/100.6%（+1.3pp），需求旺盛。公司目前产能储备较为充分，22 年预计印尼一期工厂也即将投产，未来业绩将持续受益于产能提升。  盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 3.01 元、3.7 元和4.46 元，对应 PE 分别为 25倍、20倍和 17倍。考虑到公司深度绑定运动鞋履这一高成长性赛道同时竞争壁垒显著，给予公司 22 年 30倍估值，目标价 90.3元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：产能利用率受疫情影响波动的风险；新客户增长不及预期的风险；汇率波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17469.58 21690.79 26140.75 31033.53 增长率 25.40% 24.16% 20.52% 18.72% 归属母公司净利润（百万元） 2767.86 3516.15 4318.83 5207.59 增长率 47.34% 27.03% 22.83% 20.58% 每股收益 EPS（元） 2.37 3.01 3.70 4.46 净资产收益率 ROE 25.33% 23.53% 22.91% 22.14% PE 31 25 20 17 PB 7.90 5.78 4.58 3.67 数据来源：Wind，西南证券 -36%-25%-15%-5%5%15%21/421/621/821/1021/1222/2华利集团 沪深300 679 华 利集团（300979） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 全球运动制鞋龙头，客户优质壁垒稳固 公司营收持续高增长，疫情后恢复迅速。收入端来看，2017-2021 年公司营业收入从100.1 亿元增长到 2021 年的 174.7 亿元，年均复合增长率达到 14.9%。2021 年营收较上年同期增长 25.4%，增速在疫情冲击后快速恢复。公司归母净利润从 2015-2021 年复合年均增速为 25.8%。2021 年较上年同期增长 47.3%达到 27.7 亿元。 图 1：2017-2021 年公司营收（亿元）及增速 图 2：2017-2021 年公司归母净利润（亿元）及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 运动休闲类贡献主要收入，欧美市场增长强劲。华利集团主要从事鞋履代工，前五大客户包括 NIKE、Vans、Deckers、Puma、Columbia，21年前五大客户营收共计占比达到 91.7%。分产品来看，公司主要收入来自于运动休闲类产品，21 年公司运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他/其他业务分别贡献营收 142.2 亿元（+25.9%）/15.8 亿元（+6.2%）/16.4 亿元（+46.6%）/0.4 亿元（-2.7%），其中运动休闲类占比近年持续提升，21 年占比达到 81.4%，较 2017 年提升 9.7pp。分区域来看美国市场