策略研究：从库存周期角度看衰退期特征和启示

第 1 页 / 共 11页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：林思闪 登记编码：S0730519050004 linss@ccnew.com 021-50586971 从库存周期角度看衰退期特征和启示 ——策略研究 证券研究报告-策略研究 发布日期：2022 年 04 月 08 日 相关报告 《策略专题：市场风险在短期，有望逐步改善反弹》 2022-03-16 《策略专题：中美货币政策反向周期的启示与演绎》 2022-02-22 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 投资要点：  2 季度起有望进一步实施降息降准的宽货币操作。同时考虑基数效应，总体经济基本面可能从年中左右企稳有所回升。按(CPI+PPI)/2代替 GDP 平减指数估计 2022 年名义 GDP 增速，全年 5.5%的 GDP增速目标对应的名义 GDP 为 8.6%，位于近 10 年的中枢水平，因此预计社融增速回升幅度也不会太大。  从库存周期的角度看，从 2021 年 12 月起可能已经进入库存增速和盈利增速同向下行的主动去库存期，对应经济衰退期。最近的 4 轮库存周期衰退期都伴随利率和存款准备金率的下调。过往每一轮社融同比增速一般在衰退中后期都出现下行趋势见底企稳，甚至反弹。经济增速则滞后社融增速，在衰退期结束，下一轮复苏期开始时才企稳反弹。股市方面，衰退期上证 50 最抗跌，从去年 12 月至今多数指数跌幅已超过过往 5 轮衰退期的跌幅均值。行业方面则是金融和消费最抗跌。  不同于历次衰退期金融和消费表现更抗跌的情况，今年受地缘冲突和疫情影响，大宗商品价格持续创新高，消费品从成本端和需求端都受到短期冲击。当下国内房地产市场复苏势头渐起是确定性事件，加上传统工业板块估值低，为美债利率的持续飙升提供了更高的安全边际，因此房地产产业链的建筑、建材、房地产、上游资源能源和金融板块有望获得更高的超额收益，随着疫情好转，大消费板块在下半年将迎来更好的机会。  当后续房地产投资和消费数据好转将带动投资、社融增速回升，也将驱动风险偏好回暖，市场有望反弹，但结合上述库存周期衰退期区间涨幅均值为负的历史经验，与社融增速上行空间不大的判断，市场回升空间预计不大，涨幅有可能不会超过 2021 年 12 月中旬的阶段高点。  另外，持续飙升的美债利率已一定程度透支了未来的涨幅，随着油价回落，加上加息后期经济景气度变差亦将推动利率下行，预计接下来美债利率进一步上升的空间不大，这将有利于：1）中美利差继续收窄的幅度不大，沪深 300 的估值压力有望缓解；2）对成长股高估值的抑制效应亦有限。 风险提示：大宗商品价格上涨超预期，政策推进不及预期，疫情防控低于预期，海外黑天鹅 第 2 页 / 共 11页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 预计社融增速回升幅度不会太大 ...................................................................... 3 2. 从库存周期的角度看衰退期的特征 .................................................................. 4 3. 市场后续反弹空间可能不大，稳增长主线和金融更抗跌 .................................. 8 图表目录 图 1：随着房贷利率下调，销售会好转 ..................................................................................... 3 图 2：土地供应面积增速下滑的态势有望趋缓 .......................................................................... 3 图 3：出口增速随美国经济景气度回落而放缓 .......................................................................... 3 图 4：社融增速预计回升幅度不大 ............................................................................................ 4 图 5：2021 年 12 月经济可能已进入主动去库存的衰退期 ....................................................... 5 图 6：4 轮库存周期衰退期都伴随利率和存款准备金率的下调 ................................................. 6 图 7：过往每一轮社融同比增速在衰退中后期都出现下行拐点 ................................................ 6 图 8：目前多数指数跌幅已超过往届衰退期 .............................................................................. 8 图 9：金融消费在衰退期更抗跌 ................................................................................................ 8 图 10：往届衰退期行业涨跌幅均值 .......................................................................................... 8 图 11：过往每次加息周期美债 10 年期收益率都跟随联邦基金利率上行.................................. 9 图 12：中美利差与沪深 300PE 估值近年来表现出较高的相关性 ............................................. 9 图 13：大宗商品价格持续新高 ............................................................................................... 10 未找到图形项目表。 第 3 页 / 共 11页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 1. 预计社融增速回升幅度不会太大 3 月以来全国多地房贷市场陆续放宽，目前已有超 40 个城市通过降首付比例、加大引才力度、发放购房补贴、提高公积金贷款额度等方面放松房地产调控政策；同时，截止 3