基础化工行业深度研究代糖：消费升级趋势下，产品百花齐放

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金基础化工指数 2808 沪深 300 指数 4231 上证指数 3252 深证成指 11959 中小板综指 11960 陈屹 分析师 SAC 执业编号：S1130521050001 chenyi3＠gjzq.com.cn 王明辉 分析师 SAC 执业编号：S1130521080003 wangmh＠gjzq.com.cn 杨翼荥 分析师 SAC 执业编号：S1130520090002 yangyiying＠gjzq.com.cn 代糖：消费升级趋势下，产品百花齐放 行业观点  消费升级驱动叠加食品饮料厂大力推广，我国代糖行业将迎来发展新阶段。近年来，随着经济发展水平的提高，公众健康意识的不断增强，同时在政府政策支持下，饮料厂纷纷推出无糖饮料以迎合消费者需求。可口可乐 2021年财报显示，其无糖和纤维+等汽水系列产品取得 50%高速增长；元气森林在过去 2 年推出以赤藓糖醇为甜味来源的一系列无糖碳酸气泡水取得成功，2021 年 10 月 26 日对外公告，拟耗资 55 亿元，完成了 5 家自建工厂的初步战略布局。农夫山泉等老牌饮料厂商积极转型，力推新品抢占市场。对比海外来看，日本代糖饮料市场占有率过去三十年从 8%增长到 49%，当前我国人均 GDP 已接近 1985 年日本人均 GDP，居民对食品饮料健康化的需求将越发凸显，参考日本无糖饮料产业发展历史，我们认为，我国代糖饮料渗透率中短期有望提升至 20%，长期有望提升至 40%以上，成长空间十分广阔，且当前我国代糖产品供应格局较当时日本市场有本质提升。  甜味剂需求呈现结构型变化，部分产品将脱颖而出。赤藓糖醇：当前全球赤藓糖醇全球需求量约 20.4 万吨左右，其中中国需求量约 8.8 万吨。继元气森林之后，农夫山泉、康师傅等知名品牌纷纷推出含赤藓糖醇的低糖无糖产品，预计 2021-2025 年赤藓糖醇复合增速为 34.15%，2025 年中国赤藓糖醇需求量将达到 28.5 万吨。赤藓糖醇的生产壁垒集中在菌株培育、发酵培养基配方、工艺流程控制等多个环节，它们共同决定了最终产品的转换率高低，影响生产厂家的毛利率水平。阿洛酮糖：2019 年 FDA 宣布将阿洛酮糖排除在“添加糖”，“总糖”标签之外，各大企业推陈出新，大量添加阿洛酮糖配方的食品饮料横空出世。在 2021 年 8 月，我国卫健委已经受理了 D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，预计未来随着审批的通过，国内阿洛酮糖需求量有望爆发。三氯蔗糖：作为高倍甜味剂，通常配合低倍甜味剂共同使用，是不可或缺的一部分，过去 3 年全球需求增速 15%左右，当前全球需求量约 1.4-1.5 万吨/年。由于生产技术和环保要求严苛，2019-2021 年，国内多家年产能 300-500 吨的小型企业逐步出清，在需求拉动下，三氯蔗糖价格从 2019-2021 年 7 月份的 20-22 万/吨上涨至目前 35-40 万/吨，相关企业的盈利将持续向上。 投资建议  在消费升级趋势下，受益于饮料厂家的持续推广，我们认为国内代糖企业将迎来发展机遇，建议重点关注：金禾实业（公司在三氯蔗糖、安赛蜜、麦芽酚等产品处于行业龙头地位）、百龙创园（公司在新型甜味剂阿洛酮糖产品上积极布局，目前主要产品出口至美国，在海外食品饮料厂成功应用）、三元生物（公司是赤藓糖醇龙头企业，成本相较于同行有显著竞争优势，且销量受益于行业的增长而增长）、保龄宝（公司是老牌甜味剂企业，布局有赤藓糖醇、阿洛酮糖等产品）。 风险提示  行业竞争格局加剧，产品价格下跌；甜味剂需求低于预期；原材料价格波动；政策风险。 1918219724772756303633153595210412210712211012220112国金行业 沪深300 2022 年 04 月 10 日 资源与环境研究中心 基础化工行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 股票报告网行业深度研究 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、主流甜味剂产品的发展历史 ..................................................................... 5 1.1 甜味剂发展历史 .................................................................................... 5 1.2 代糖消费空间广阔 ................................................................................. 7 二、消费升级趋势下，代糖行业迎来发展 ....................................................... 8 2.1 公众健康意识增强，政府政策支持代糖发展 .......................................... 8 2.2 代糖饮料成为一种消费趋势，企业纷纷推出代糖产品 ............................ 9 2.3 参考海外成熟市场，我国代糖市场处于刚刚起步阶段 .......................... 11 三、在消费升级大趋势下，甜味剂产品百花齐放 .......................................... 12 3.1 甜味剂更多的形式是复配使用 ............................................................. 12 3.2 赤藓糖醇：未来需求呈现高速增长 ...................................................... 13 3.3 阿洛酮糖：代糖新明星蓄势待发 .......................................................... 16 3.4 三氯蔗糖：需求稳定增长，供给端洗牌结束 ........................................ 20 3.5 安赛蜜：整体平稳增长 ........................................................................ 22 四、投资建议 ............................................................................................... 23 4.1 金禾实业 .......................................................................................