万科A2021年年报点评：触底回升，迎接改变

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：20.91 分析师：陈立 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli@r.qlzq.com.cn 联系人：贾惠淋 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 11,625 流通股本(百万股) 9,718 市价(元) 20.91 市值(百万元) 235373 流通市值(百万元) 203194 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《20211109 万物云拟分拆上市，多元业务价值提升——事件点评》 《20210830 利润率下行拖累业绩，多元业务持续发力——万科半年报点评》 《20210422 业绩稳增长，利润率探底，回归绿档线——万科一季报点评》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 419,112 452,798 497,172 558,473 621,581 增长率 yoy% 13.92% 8.04% 9.80% 12.33% 11.30% 归属母公司所有者净利润 41,516 22,524 24,564 26,614 29,443 增长率 yoy% -2.55% -45.75% 9.06% 8.35% 10.63% 每股收益（元） 3.57 1.94 2.11 2.29 2.53 净资产收益率 20.13% 9.78% 10.07% 10.19% 10.42% P/E 5.86 10.79 9.90 9.13 8.26 P/B 1.08 1.03 0.97 0.90 0.83 备注：股价采用 2022 年 04 月 07 日收盘价 投资要点  利润率下行拖累当期业绩，减值计提有望缓释盈利压力 2021 年公司业绩低于预期，全年实现营业收入 4528.0 亿元（YoY+8.0%），实现归母净利润 225.2 亿元（YoY-45.7%）；毛利率和归母净利润率分别为 21.8%和 5.0%，较去年同期下降 7.4 和 5.0 个百分点。 我们认为，公司净利润的下降主要由于开发业务毛利率下降、投资收益回落以及计提资产减值损失三方面原因，是历史因素在报表中的体现。在销售持续增长和审慎原则下存货减值计提的情况下，结算业绩有望触底回升。  项目储备充足，未来业绩支撑性强 截至 2021 年底，公司并表范围内，已售未结项目面积 4673.5 万方，对应金额 7108.0 亿元，是当年营业收入的 1.6 倍，2020 年为 1.7 倍，稳定在较高水平。 2021 年已售未结项目均价为 15209 元/㎡（YoY+7.2%），是当期结算均价的 1.18 倍。伴随高均价项目陆续交付，公司结算利润率有望企稳回升。  多元业务快速发展，形成盈利新蓄水池 2021 年公司万物云、物流业务、租赁住宅和商业业务分别实现营业收入 240.4 亿元、31.6 亿元、28.9 亿元及 76.2 亿元，分别同比增长 32.1%，68.9%、13.9%及 20.6%。 公司多元化业务行业领先，各板块在细分子行业中排名靠前。公司从 2014 年开始地产产业链多元化布局，已陆续完成从投入期到成熟期的过渡。我们认为，未来三年公司成熟运营的多元化业务布局，将持续驱动经常性业务收入及利润贡献。同时，在 REITs 试点加速推进过程中，持有物业的退出路径有望不断拓宽，贡献业绩的额外增长。  三道红线维持绿档，融资成本维持低位 公司债务结构持续改善，剔预后资产负债率 68.4%，现金短债比 1.5，净负债率 29.7%，维持在绿档水平。得益于多家评级机构给予公司较高的信用评级，公司全年综合融资成本仅为 4.11%，维持在较低水平。 稳健的财务水平反应了公司一贯稳健的经营风格。在当前土地集中出让制度优化的过程中，安全的财务结构有利于公司抓住拿地机会，改善土储结构。公司提出自今年开始土地投资由分布式管控转变为集中管控，并提高了对土地投资的要求，我们认为，这样的变化之下，公司拿地项目地质量和规模有望持续改善。  投资建议：我们认为，公司 2021 业绩下滑是过往三年土地成本上升，且房地产市场下行的历史因素在报表中的体现。同时，前期较为审慎的存货减值准备计提，可以缓释未来利润率下行压力。 由于前期销售规模的放缓，以及土地价格上涨带来的利润率下行压力，我们下调公司 2022 年到 2023 年的盈利预测。我们预计 2022 年-2024 年，公司实现营业收入 4972亿、5585 亿及 6216 亿（2022 和 2023 年前值为 4859 亿及 5584 亿），同比增长 10%、12%、11%，实现归属母公司净利润 246 亿、266 亿及 294 亿（2022 和 2023 年前值为 480 亿及 551 亿），分别同比增长 9%、8%、11%。目前土拍市场改善，公司具备较强的拿地能力；且公司推出股权回购及高管增持等举措有利于维护市场信心。当前公司股价对应 2022 年 PE 为 9.9 倍，维持“买入”评级。  风险提示：调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。 触底回升，迎接改变 ——万科 A2021 年年报点评 万科 A(000002.SZ)/房地产 证券研究报告/公司点评 2022 年 04 月 08 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：公司盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E流动资产1,600,268 1,818,984 1,914,118 2,053,418 营业收入452,798 497,172 558,473 621,581 现金149,352 434,705 501,051 618,650 营业成本353,977 379,491 434,548 484,771 交易性金融资产21 3,975 1,389 1,795 营业税金及附加21,056 33,299 33,223 35,838 应收账项4,771 1,356 572 (672) 营业费用12,809 12,968 14,846 16,773