有色金属行业：降息与避险共振，关注金融属性较强品种

请务必阅读正文之后的重要声明部分降息与避险共振，关注金融属性较强品种有色金属证券研究报告/行业定期报告2025 年 10 月 19 日评级：增持（维持）分析师：陈凯丽执业证书编号：S0740525050001Email：chenkl@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn基本状况上市公司数144行业总市值(亿元)46,346.40行业流通市值(亿元)44,120.60行业-市场走势对比相关报告1、《降息预期落地，金属价格小幅回落》2025-09-222、《降息预期升温，宏观氛围较好》2025-09-173、《【中泰金属观察-全球制造业 PMI跟踪】全球制造业 PMI 跟踪：8 月，大幅上升至扩张态势 20250911》2025-09-12报告摘要【本周关键词】：美国政府停摆持续，降息预期升温，氧化铝减产初现。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。美国政府停摆持续，多项公共服务陷入停滞，影响其国内经济政策的连续性和稳定性，进而对全球经济和金融市场产生连锁反应。在此基础上，市场普遍预计本月美联储将进一步降息，部分观点认为应该加大加息力度，美元指数连续下跌，避险资金多流入黄金与债市，因此基本金属价格表现不及贵金属，但在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。行情回顾：国内工业金属价格下跌，有色行业指数跑输市场。1）本周国内工业金属价格下跌：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为 2.2%、1.2%、-2.1%、-1.4%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-1.8%、-0.3%、-0.4%、-2.0%。2）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于 7322.80 点，环比下跌 3.07%，跑输上证综指 1.60 个百分点。贵金属、金属新材料、工业金属、小金属和能源金属的涨跌幅分别为 3.19%、-3.05%、-3.60%、-3.84%、-5.24%。宏观“三因素”总结：9 月国内经济动能回升。1）中国 9 月制造业 PMI 小幅回升，出口金额同比大增。根据 10 月 13 日数据，中国9 月出口金额同比+8.3%，其中对美出口金额同比-27%（前值-33%），占出口总额的比重已降至 10.4%，较几年前的峰值大幅回落。9 月我国对东盟出口同比增长 15.6%，其中对越南同比增长 24.5%，对泰国、印尼的同比增长也分别接近 20%和 17%，对欧盟出口同比增速达 14.2%，对非洲出口同比大涨 56.4%，成为增长最快的主要市场。根据 10 月 15 日数据，中国 9 月 CPI 当月同比-0.3%（前值-0.4%），PPI 当月同比-2.3%（前值-2.9%）。其中扣除食品和能源价格后，核心 CPI 同比上涨 1.0%，涨幅连续第5 个月扩大，为近 19 个月以来涨幅首次回到 1%。根据 9 月 30 日数据，中国 9 月制造业 PMI49.8（前值 49.4），环比+0.4，但仍处于荣枯线下，回升幅度同比偏弱。产需两端同步回升，生产指数升至 51.9%，创近六个月新高，意味着制造端的产能释放节奏正在加快，新订单指数环比 0.2 个百分点，仍处于荣枯线下。2）美国 9 月制造业 PMI 小幅回升。根据 10 月 1 日数据，美国 9 月 ISM 制造业 PMI 49.1（前值 48.7），环比+0.4，已连续两个月回升，创 7 个月新高，但仍处于荣枯线下，说明收缩速度在放缓，有低位企稳迹象。生产旺盛（51），新订单(48.9)仍在收缩，库存(47.7)也在收缩且速度加快，就业（45）持续、深度收缩。这表明当前的生产活动缺乏强劲的新增需求支撑，可能是在消耗过往的订单储备。3）欧盟 9 月 CPI 同比上涨显著。根据 10 月 16 日数据，9 月欧盟 CPI 同比+2.6%（前值 2.5%）。9 月欧元区制造业 PMI 为 49.8（前值 50.7），环比-0.9，回到荣枯线下。4）9 月全球制造业 PMI 持续处于扩张区间。9 月全球制造业 PMI 指数环比下降 0.1个百分点至 50.8（前值 50.9）。9 月产出和新订单量连续第二个月保持增长，出口业务新订单量已连续第六个月下滑。基本金属：氧化铝减产初现。1、对于电解铝，国内外宏观与基本面表现稳健 铝价维持偏强震荡1）供应方面，电解铝行业开工产能环比持平。本周电解铝行业运行产能 4405.5 万吨，较上周不变。根据百川，本周电解铝产量 84.64 万吨，环比不变。2）盈利方面，行业即时吨盈利稳定在高位水平。长江现货铝价 20960 元/吨，环比增加 0.62%；行业 90 分位现金成本（含税）16703 元/吨，完全成本 17946 元/吨，即时吨盈利 3652 元。3）需求方面，铝加工开工率持稳 62.5%。截止 2025 年 10 月 17 日，铝加工企业平均开工率为 62.5%，环比不变。本周铝型材开工率环比减少 0.1%，铝线缆开工率环比不变，铝箔开工率环比减少不变，铝板带开工率不变。4）库存方面，重回去库。国内铝锭库存 68.4 万吨，环比减 2.4 万吨；国内铝棒库存29.21 万吨，环比减 1.03 万吨；LME 铝库存 49.12 万吨，环比降低 1.75 万吨。全球库存 146.73 万吨，环比减少 5.19 万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存26.05 万吨，环比升 0.68 万吨；成品库存 56.94 万吨，环比增 1.12 万吨。- 2 -行业定期报告请务必阅读正文之后的重要声明部分2、对于氧化铝，价格逼近高成本，减产初现1）供给方面，减产初现。2025 年 10 月 17 日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11462 万吨，环比持平；运行产能 9715 万吨，环比下降 140 万吨。据钢联统计，氧化铝周度产量 186.1 万吨，环比上周减少 0.2 万吨。2）需求方面，供需过剩微辐收窄。氧化铝/电解铝产能运行比 2.21，环比上周 2.24下降 0.03。河南某大型氧化铝企业开始调整生产节奏，目前评估企业焙烧产量将自前期常态平均 6000 吨左右水平降至后期 3500 吨左右水平。3）库存方面，持续高位累积。库存从上周 457.6 万吨上升至 463.9 万吨，环比增加6.3 万吨处于历史高位。4）盈利方面，即时盈利收缩。截至 10 月 17 日，氧化铝价格 2918 元/吨，环比减少1.49%。铝土矿方面，国产矿 549 元/吨，环比持平；几内亚进口矿 CIF73 美金，环比不变，其中海运费 25.5 美金，环比不变。按照国产矿价计算，氧化铝成本 2910 元/吨，吨毛利 7 元/吨，环比减少 86.37%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本 2966 元/吨，吨毛利-43 元/吨，环比转负。3、对于电解铜，矿端减产，需求偏弱，全球累库1）供给方面，矿冶矛盾再次激化，冶炼利润亏损走阔铜精矿加工费下跌。10 月 17日 SMM 进口铜精矿指数（周）报-40.97 美元/吨，较上一期下降 0.61 美元/吨。百川统计截止 10 月 17 日国内