固定收益专题报告：区域研究与城投平台梳理，云南城投怎么看？

固定收益专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 云南城投怎么看？ 区域研究与城投平台梳理 固定收益专题报告 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 联系人 沈嘉 18817875298 shenjia@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 受永煤事件及区域负面舆情影响，云南城投信用利差一直居高不下，净融资情况较差。2020年11月永煤违约对信用债产生较大冲击，全国城投利差大幅走扩，2021年以来，机构存在欠配压力,推动信用利差由2020年末的高点逐步回落，城投信用利差下行至永煤违约前水平。云南城投表现弱于全国，受区域内非标违约及云南康旅等负面舆情影响，2021年1-7月云南城投利差大幅走扩，净融资持续为负，累计净偿还超过600亿元，市场对云南信用风险的看法较悲观，随着整体信用环境的改善，2021年8-10月情况出现好转，信用利差持续收窄，11月以来受云南康旅负面舆情影响，信用利差持续走扩，一直居高不下。 云南省经济财政整体较弱，在全国处于靠后水平，2021年GDP、财政收入增速均低于全国平均增速。2021年云南省GDP为27146.76亿元，排名全国18位；GDP增速为7.30%，低于全国水平。2021年云南省一般公共预算收入为2278.20亿元，下跌至第20位；一般公共预算收入增速为7.6%，排在全国第24位；财政自给率为34.34%，排在全国第23位。云南省各市州经济发展及综合财力较不均衡，分化较为明显，昆明整体实力最强，曲靖、红河和玉溪处于第二梯队。 云南省债务率处于全国较高水平，债务负担偏重。下辖市州中，昆明和红河的城投债务率偏高，临沧的广义债务率最高。从城投债务率来看，昆明和红河的债务率偏高，昆明的债务率为494%，红河的债务率为327%。从广义债务率来看，临沧（700%）最高，普洱（464%）、文山（431%）分列二三，红河和德宏并列第四，为396%。云南省存续城投债集中于省级及省会平台。文山的总体估值最高，其次是昆明（含省级平台）。 当前云南城投的信用利差处在历史较高水平，在城投政策整体偏紧的环境下，未来城投价值分化依然是大趋势。但考虑到整体城投偿付意愿较高，2022年城投债出现系统性风险的可能性较低，我们认为仍可对云南省级和经济财政较优区域的主要平台进行挖掘，不宜过度下沉资质，拉长久期需谨慎。省级平台中，交通类平台云南交投、云南铁投值得关注，另外，云南建投、云南城建和云南水投信用资质尚可，也具有一定配置价值。下辖市州中，昆明债务压力偏高但财政实力较强，城投平台较多，其中昆明交通、昆明轨交、昆明交投值得关注，同时昆明公租、昆明土地和昆明城投资产质量尚可，可以关注；玉溪和曲靖财政实力较强且债务压力较小，其中麒麟城投、玉溪家园估值相对具有性价比。 风险提示：地方政府债务风险发展超预期，城投信用风险超预期 证券研究报告 2022 年 03 月 31 日 固定收益专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 03 月 31 日 索引 内容目录 一、云南城投一、二级市场表现 .............................................................................................. 3 二、云南区域经济概览............................................................................................................. 4 2.1 经济发展：云南经济总量处于全国中下游水平，各市州经济发展不均衡 ..................... 4 2.2 财政实力：云南整体财政实力较弱，各市州综合财力分化明显.................................... 5 2.3 债务压力：云南债务负担偏重，昆明和红河的城投债务率偏高.................................... 7 2.4 金融资源：昆明金融资源远超其他市州 ........................................................................ 8 2.5 债务管控政策：云南积极防范化解地方政府债务风险 .................................................. 8 三、云南城投平台梳理............................................................................................................. 9 3.1 存量观察：昆明地区（含省级平台）存量债占比超八成 .............................................. 9 3.2 云南各市州估值情况：文山估值最高，其次是昆明 ...................................................... 9 3.3 云南省级平台梳理 ...................................................................................................... 10 3.4 昆明平台梳理 .............................................................................................................. 11 3.5 云南其他市州平台梳理 ............................................................................................... 13 四、投资建议 ......................................................................................................................... 16 风险提示 ................................................................................................................................ 16 图表目录 图 1：2015 年以来云南城投利差走势（bp） .......