固定收益月报：疫情等冲击下的倒春寒

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 疫情等冲击下的倒春寒 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 张大为 SAC No. S0570521090001 zhangdawei@htsc.com 联系人 吴靖，PhD SAC No. S0570121070124 wujing018437@htsc.com 2022 年 3 月 28 日│中国内地 固定收益月报 核心观点： 1-2 月经济数据迎来开门红，但三个因素可能导致经济遭遇倒春寒。一是外部俄乌冲突发酵，供给收缩预期推升大宗商品价格，制造业成本压力未降反增，产业链扰动和外需拖累等影响或逐渐体现；二是国内疫情反复，从扩散面、封锁措施和交通出行等情况看，经济冲击程度仅次于 2020 年初，我们以“经济指数动态模拟法”评估疫情对一季度 GDP 或形成 1.1 个百分点拖累；三是房地产信心还未好转，惯性下行且成为宽信用的最大梗阻。 生产端：总体回升但地产链较弱 工业方面，今年 1-2 月工业增加值同比 7.5%，较去年 12 月大幅走高3.2Pct，但季调环比 0.34%低于去年四季度。剔除基数效应后的环比与同比所显示出的信息是较为一致的，工业生产好于去年四季度。边际改善因素来源于三个方面：一是供给约束和限产进一步放松，原煤产量和发电量同比均高于去年四季度；二是中游设备和相关的上游链条；三是纺织、皮革等劳动密集型非耐用品。此外，前期高景气度的通信电子和医药制造业仍稳中有升。然而，地产链条的生产仍相对弱势。 需求端：出口韧性犹存，地产尚未好转，制造业明升实降 今年 1-2 月，出口韧性强于市场预期，消费品走弱、资本品维持韧性、工业品走强。房地产投资回升，但结合前瞻指标、疫情冲击和房企现金流来看，3 月地产投资可能回落至负增长、二季度是探底期。基建投资回升得益于低基数和“项目-资金-订单”的边际改善，但后续缺工缺料可能拖慢施工进度。制造业投资在基数掩盖下明升实降，或已见高点、全年预计回到个位数增长。消费方面，1-2 月精准防疫减少春节消费干扰，后续仍有修复空间，但要看疫情何时收敛、稳增长何时真正见效，眼下期待度并不高。 通胀反映内需弱与外供扰，金融数据显示信贷需求未好转 通胀方面，2 月 CPI 同比 0.9%，持平于前值，核心 CPI 走弱反映内需仍弱，同时外部供给冲击造成 PPI 环比涨幅扩大、同比回落速度比市场预期缓慢。金融数据方面，2 月社融存量增速 10.2%、较前值下滑 0.3 个百分点。第一，春节月扰动大，1-2 月社融信贷合并看总量稳、但结构不佳，反映信贷条件宽松但需求不足；第二，分部门看，政府加杠杆、企业稳杠杆、居民降杠杆；第三，信贷需求不佳与房地产信心未恢复、旧经济融资主体受束缚、新经济项目挖掘难有关；第四，M1 增速回升可能反映企业活力边际好转。 市场启示 目前宏观有两大扰动：国内疫情+俄乌冲突，两大主线：国内稳增长+海外抗通胀及美联储加息。疫情无疑成国内经济边际主导因素，一季度 GDP 在此挑战下或难及 5.0%，实现全年目标压力增大。政策继续在地产端和信用端发力。债市短期面临的基本面环境风险不大，货币政策仍处于窗口期，仍可小幅博弈交易机会；股市在金融委发声后，政策底强化、情绪面好转，但增长底未到，市场仍在磨底期；商品面临供需双缩格局，短期波动性加大或是主要特征；短期美元汇率在强势区间、人民币汇率或面临小幅的贬值压力。 风险提示：疫情发展超预期、政策力度不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 开门红之后遭遇倒春寒 ................................................................................................................................................. 3 生产：总体回升但地产链较弱 ...................................................................................................................................... 8 外贸：增速回落但韧性犹存 .......................................................................................................................................... 9 房地产投资：前瞻指标尚未好转 ................................................................................................................................. 10 基建投资：缺工缺料将拖慢施工进度 ......................................................................................................................... 11 制造业投资：基数掩盖下明升实降 ............................................................................................................................. 12 消费：疫情短期主导消费边际走势 ............................................................................................................................. 14 就业：失业率季节性走高 ............................................................................................................................................ 15 通胀：内需弱与外供扰，价格信号紊乱 ...................................................................................................................... 16 金融：信贷需求仍未好转 ..........................................