教育业务存在预期差 GC端发力正当时

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 点评报告 教育业务存在预期差 GC 端发力正当时 ——科大讯飞（002230.SZ） 计算机/计算机应用 投资摘要： 事件：我们对公司一季度的因材施教项目中标及学习机智能硬件的线上销售情况进行了跟踪。 内容：  我们认为 AI 公司的核心竞争力在于在垂直赛道里的先发优势；  我们设置了公司业绩的先验和后验指标，市场对以项目为主的公司业绩发展前景感到悲观，我们认为在 G 端、C 端均存在预期差：1）教育局政府采购预算科目金额存在结构性好转，并且一季度教育订单中标金额呈明显好转；2）1-2月学习机销量同比上升 63%，并且我们认为公司将在 618、双十一等电商节进行更大力度的营销从而带动全年业绩的增长。 综上，我们认为 2022 年公司的 2G 业务增速将得到修复，从而带动公司收入增长，并且学习机将成为最先走出来的爆款单品，因此看好公司 2022 年业绩增长空间，我们修正 2021-2023 年业务收入为 170.05/251.44/369.38 亿元，对应 EPS 0.70/0.94/1.21，给与 65 倍 PE，目标价 61.1 元，维持“增持”不变。 风险提示：政策风险、市场情绪和风险偏好风险、政府资金吃紧、G 端业务中标及落地不及时、政府资金回款不及时、C 端销售不达预期、研发人员及费用投入增加、政府补助减少等其他风险。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 100.79 130.25 170.05 251.44 369.38 增长率（%） 27.30% 29.23% 30.56% 47.86% 46.90% 归母净利润（百万元） 8.19 13.64 16.39 21.82 28.07 增长率（%） 51.12% 66.48% 20.17% 33.17% 28.61% 净资产收益率（%） 7.17% 10.77% 9.78% 11.53% 12.91% 每股收益(元) 0.40 0.64 0.70 0.94 1.21 PE 116.43 72.77 66.06 49.61 38.57 PB 8.97 8.18 6.46 5.72 4.98 资料来源：公司财报、wind，申港证券研究所 评级 买入（调高） 2022 年 03 月 31 日 李佩京 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030002 交易数据 时间 2022.03.31 总市值/流通市值（亿元） 1,082.44/1,082.44 总股本（万股） 232,432.52 资产负债率（%） 44.73 每股净资产（元） 6.62 收盘价（元） 46.57 一年内最低价/最高价（元） 43.37/68.50 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《重申千亿目标 步伐更加坚定》2022-02-16 2、《讯飞 2.0：顶天立地扎实下沉 赛道聚焦红利兑现》2022-02-11 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%沪深300科大讯飞科大讯飞（002230.SZ）公司点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 7 证券研究报告 1. G 端：政府预算结构性好转+中标持续提升=因材施教 G 端业绩不确定性减弱 我们认为短期教育业务是公司业绩的主要支柱，并且我们经过数据验证认为可以打破市场担忧，因此我们将现阶段可以量化跟踪公司教育板块业绩的指标进行了梳理，我们研究分析后认为，公司今年教育赛道将迎来重要拐点，GC 端将同时猛发力，强推科大讯飞。 1.1 商业模式之争：AI 公司要想幸存就应当扎根垂直领域 市场普遍担忧公司 2G 端项目因政府财政资金吃紧而受到压制从而影响公司业绩。 我们认为作为 AI 公司为数不多能够实现规模化收入的领军企业，公司具有一定的“唯一性”和“先发性”。对比同为语音技术起家的 Nuance 发展历程，公司能够在市场和互联网企业的资金人员优势中保持不败之地，最为重要的核心竞争力并不是技术的领先地位，而是在教育、医疗、城市等赛道的率先深入应用积累的数据及应用壁垒打造的根据地能力，而这个能力就意味着业绩是能够穿越周期的。 图1：2012 年至被收购前，Nuance 股价大幅跑输指数，我们认为是技术壁垒在竞争对手的资金和挖人面前逐步消解所致 图2：公司上市至今股价大多数时候跑赢指数，我们认为原因在于 AI 率先深入垂直领域构筑了坚实的数据和应用护城河 资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 例如教育，传统的信息化厂商不具备 AI 的能力和涵盖教学考评管以及从省级平台到班级的上下一体化产品体系，互联网巨头因为种种原因难以真正打入课内教育赛道，“双减”之后作为业内唯一一家真正能够实现区域化因材施教解决方案的供应商，公司的竞争对手显著减少，在 2021 年面临市场普遍认为的“政府资金吃紧”的情况下，公司因材施教解决方案仍获得了 48%的收入增长就是例证，教育稳则业绩稳，业绩稳则目标稳。 为了更明确量化公司教育 2G 端业绩情况，我们认为构建了先验+后验的检测体系，两端指标稳则教育 2G 稳。 1.2 先验指标：教育局政府采购预算科目金额结构性好转 我们经过研究认为，各地教育局的政府采购科目金额可以作为教育景气度的先验指标，结果发现经济发达地区的预算情况有所好转，并不像市场担心的那样普遍吃紧。 -100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%2012-01-032012-04-192012-08-032012-11-202013-03-112013-06-252013-10-092014-01-272014-05-122014-08-262014-12-102015-03-302015-07-152015-10-282016-02-122016-05-312016-09-142016-12-292017-04-182017-08-022017-11-152018-03-062018-06-202018-10-042019-01-232019-05-092019-08-232019-12-092020-03-262020-07-132020-10-262021-02-112021-05-282021-09-142021-12-29Nuance纳斯达克指数-100%-50%0%50%100%150%200%250%科大讯飞沪深300 科大讯飞（002230.SZ）公司点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 7 证券研究报告 1.2.1 数量：一二线城市半数及以上预算调增 由于存在未披露 2022 年政府采购预算情况的地市，因此我们认为未披露的地区可以参照 2021 年进行线性外推，经统计后我们发现，一线、新一线及二线城市的教育局政府采购科目预算半数以上同比上年有所提升，由此我们推断未来