存货与合同负债高企，产能释放支撑公司长远发展

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●军工 2022 年 03 月 31 日 [table_main] 公司点评报告模板 存货与合同负债高企， 产能释放支撑公司长远发展 中航光电（002179.SZ） 推荐 维持评级 核心观点： ⚫ 事件：公司发布 2021 年年度报告，营业收入 128.67 亿元，同比上升24.86%；归母净利润 19.91 亿元，同比上升 38.35%。 ⚫ 业绩增长符合预期，Q4 业绩因交付节奏环比下降。公司 2021 年营业收入 128.67 亿元（YoY+24.9%）,归母净利润 19.91 亿元（YoY+38.4%）。增收更增利主要源于毛利率提升以及所得税费用的减少。因防务产品占比提升带来的产品结构变化，和规模效应逐步显现，2021 年公司综合毛利率 37.0%，同比增长 1.0pct。 1）分季度来看，公司 Q4 实现收入 29.90 亿元（YoY+13.3%），归母净利润 3.68 亿元（YoY+8.3%），分别环比下降 6.9%和 27.7%。收入方面，不同于以往四季度集中交付，现阶段航空领域更加强调均衡生产，主机单位及关键客户的产品计划和生产组织也会随之调整，因此 Q4 受客户提货进度影响收入略有波动;利润方面，公司 2021Q4 利润率水平与 2020 年同期大体相当，环比 2021Q3 有所下降主要因公司 Q4 统算年度薪酬，期间费用达到全年最高水平。 2）分产品来看，电连接器及集成组件全年稳定增长（YoY+23.8%）并贡献最多营收（占比 74.3%）。流体、齿科等产品因基数较低，增长最快（YoY+51.5%）；分业务来看，防务领域增速较快；民品业务中，新能源汽车领域渗透率不断提升，订单实现翻番增长；通讯领域国内业务较为稳定，国际业务实现大幅增长。 ⚫ 期间费用合理优化，科技创新引领公司产业升级。期间费用率为9.7%，同比减少 0.50pct。研发费用同比增加 35.7%，研发费用率提升0.81pct 至 10.2%，主要投向包括微矩形表贴连接器等创新产品，涵盖防务、通信、海洋、新能源等应用场景。公司研发能力始终走在国内前列，有望持续向市场推出新产品，提升市场竞争力，增强科技创新对产业升级的引领作用。 ⚫ 存货与合同负债高企，未来快速增长可期。21 年末，公司存货 47.3亿，相比期初增长 69.4%，环比增长 14.5%，其中库存商品较期初增长79.8%；公司合同负债10.3亿，较期初增长245.6%，环比增长87.6%。此外，公司预计 2022 年向航空工业下属单位销售产品 26.66 亿，比21 年实际发生额增长 37.5%，叠加公司存货与合同负债持续高企，未来快速增长可期。 ⚫ 产能逐步释放，下游需求扩张将得到有效支撑。公司目前各业务生产任务比较饱满，产能利用率在 90%左右。随着光电技术产业基地（二期）陆续转固，产能紧张情况将得到进一步缓解。另外，公司华南产业基地项目一期预计 2022 年底建成投产；洛阳基础器件产业园项目预计 2024 年实现投产，未来下游需求扩张将得到有效支撑。 ⚫ 投资建议：预计公司 2022 年至 2024 年归母净利分别为 27.13 亿元、33.85 亿元和 41.20 亿元，EPS 分别为 2.39 元、2.98 元和 3.63 元，当前股价对应 PE 为 33X、27X 和 22X，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：十四五军品放量不及预期，产能扩张不及预期。 分析师 李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 市场数据 2022/03/30 A 股收盘价(元) 29.77 A 股一年内最高价(元) 40.70 A 股一年内最低价(元) 23.10 上证指数 3203.94 市盈率（2022） 33.11 总股本（万股） 276864.51 实际流通 A 股(万股) 276864.02 限售的流通 A 股(万股) 0.49 流通 A 股市值(亿元) 824.22 相对沪深 300 表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评/军工行业 表 1 主要财务指标预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收(单位:百万元) 12,866.86 16,661.36 20,891.77 25,219.67 同比(%) 24.86% 29.49% 25.39% 20.72% 净利润(单位:百万元) 1,991.00 2,712.86 3,384.99 4,119.96 同比(%) 38.35% 36.26% 24.78% 21.71% EPS(单位:元) 1.86 2.39 2.98 3.63 P/E 42.6 33.1 26.5 21.8 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院 表 2 可比公司估值情况 代码 简称 股价 EPS PE 2020A 2021E/A 2022E 2023E 2020A 2021E/A 2022E 2023E 002025.SZ 航天电器 63.70 1.01 1.22 1.66 2.21 63.07 52.43 38.45 28.83 000733.SZ 振华科技 115.18 1.18 2.88 4.15 5.40 97.92 39.97 27.76 21.31 002049.SZ 紫光国微 206.19 1.33 3.30 5.27 7.42 155.16 62.56 39.10 27.81 002179.SZ 中航光电 79.10 1.35 1.86 2.39 2.98 58.79 42.62 33.11 26.53 平均值(剔除公司) 105.38 51.65 35.10 25.98 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评/军工行业 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 李良 制造组组长&军工行业首席分析师 证券从业 8 年，清华大学工商管理硕士，曾供职于中航证券，2015 年加入银河证券。曾获 2021EMIS&CEIC 卓越影响力分析师，2019 年新浪财经金麒麟军工行业新锐分析师第二名，2019 年金融界《慧眼》国防军工行业第一名，20