安琪酵母2021年报点评：短有波折，长期向好

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 安琪酵母 600298.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 事件：公司发布 21 年年报，21 年公司实现营业收入 106.75 亿元/+19.50%,归母净利润 13.09 亿元/-4.59%，扣非归母净利润 10.60 亿元/-13.14%；2）单 Q4 看，公司实现营收 30.81 亿元/+22.91%，归母净利润 2.91 亿元/-19.06%，扣非归母净利润 1.61 亿元/-41.01%，收入符合预期，利润略低于此前市场预期。 ⚫ 全年看，营收增速保持稳健，糖蜜、能源、海运等成本上涨拖累利润率。1）收入端看，公司 21 年实现营业收入 106.75 亿元/+19.50%,其中公司酵母及深加工产品 79.84 亿元/+15.10%（价增+3.43%，量增+11.28%）；2）利润端看，公司 21 年毛利率 27.34%/-6.66pct，其中酵母及深加工产品毛利率 33.02%/-6.64pct，毛利率下滑主要系糖蜜、辅料、能源等成本有所上涨；此外，海运成本上涨/人民币升值分别影响利润 1.5 亿/1 亿以上，合计 2.5 亿以上。 ⚫ 21Q4 看，业务结构变化为拉低毛利率主要原因，测算实际毛利率有所提升，预计主要系提价效应显现。1）收入端看，公司酵母及深加工产品营收 20.26 亿元/+7.92%，增速环比下滑，预计系基数较高、公司 21 年 Q4 提价时间点行业内相对靠前、提价幅度略高于竞争对手所致，但伴随竞争对手在22 年初进一步提价以及公司采取对应市场措施，我们预计该影响因素有望得到改善。2）利润看，公司单 Q4 实现毛利率 21.80%，环比 Q3-2.77pct，毛利率低于预期预计主要系产品结构变化所致：①21Q4 酵母产品营收占比 65.91%/环比-12.48pct，低毛利率制糖业务占比 18.55%/环比-12.10pct，业务结构变化预计对毛利率有 4pct 的拉低作用。②若剔除产品结构变化影响，判断毛利率呈现环比好转，预计主要系提价效应有所显现——可倒推算出 21Q4 酵母及深加工产品 2.52 万元/吨，vs21Q1-Q3 均价 2.39 万元/吨，价格提升 5.4%，预计系提价效应有所显现；③成本端看，公司 21Q4 环比21Q3 成本压力有所加大，因海运、能源成本等季度环比仍呈现上涨趋势；人民币亦环比有所升值。 ⚫ 22 年展望，公司计划 22 年实现营收 126.17 亿元/+18.18%，归母净利润 13.72 亿元/+4.85%，对应归母净利率 10.87%。我们认为公司收入目标完成的可能性较大，因：1)酵母及深加工业务有望在量增（有望达双位数）和价增（有望达大个位数）驱动下实现 10-20%增长。2）食品原料工厂贡献额外营收：公司健康食品原料智能工厂于 22 年 2 月 15 日正式投产，预计为公司 22 年营收作出贡献。利润目标考虑到 22 年原料成本上涨、海运成本仍维持高位、折旧摊销等因素，目标相对保守。 ⚫ 中长期看，发展空间值得想象，利润端看好后续弹性释放。收入端看，公司上调十四五 150-170 亿的收入目标至 200 亿，长期空间值得想象；利润端看，一方面，若后续海运成本、人民币汇率恢复正常，则有望贡献将近 20%的利润弹性；另一方面，公司自 21 年起加大对水解糖的项目投入及提升使用比例，未来规划水解糖在公司原料的占比达到 50%以上，成本端压力有望得到缓解。 ⚫ ⚫ 考虑到公司提价存在一定促销过渡、糖蜜价格节后有所反弹，暂不考虑定增摊薄，调整公司 22-24 年EPS 预测 1.86/2.34/2.69 元（调整前 22-23 年为 2.09/2.38 元），使用历史估值法给予 22 年 33 倍估值（取近 3 年平均），对应目标价 61.38 元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 提价落地不及预期，成本大幅上涨，产能集中投放带来大幅折旧，产能投放不及预期，俄乌局势，汇率波动 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,933 10,675 12,730 14,615 16,744 同比增长(%) 16.7% 19.5% 19.3% 14.8% 14.6% 营业利润(百万元) 1,626 1,499 1,786 2,286 2,627 同比增长(%) 47.9% -7.8% 19.1% 28.0% 14.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,372 1,309 1,550 1,951 2,240 同比增长(%) 52.1% -4.6% 18.5% 25.8% 14.8% 每股收益（元） 1.65 1.57 1.86 2.34 2.69 毛利率(%) 34.0% 27.3% 29.1% 31.5% 32.2% 净利率(%) 15.4% 12.3% 12.2% 13.3% 13.4% 净资产收益率(%) 25.1% 20.5% 19.5% 19.4% 18.4% 市盈率 26.2 27.4 23.2 18.4 16.0 市净率 6.1 5.2 4.0 3.3 2.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月29日） 40.7 元 目标价格 61.38 元 52 周最高价/最低价 67.27/39 元 总股本/流通 A 股（万股） 83,286/82,408 A 股市值（百万元） 33,897 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 03 月 30 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -7.88 -18.44 -31.6 -24.1 相对表现 -8.06 -14.98 -26.58 -1.48 沪深 300 0.18 -3.46 -5.02 -22.62 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 海外扩张、水解糖项目持续推进 2022-01-26 各项举措稳步推进，提价执行、糖蜜采购正在进行，建议持续关注 2021-12-26 收入符合预期，利润低于预期，静待提价效应显现：——安琪酵母三季报解读 2021-10-24 短有波折，长期向好 ——安琪酵母 2021 年报点评 买入（维持） 安琪酵母年报点评 —— 短有波折，长期向好 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 年报点评 事件：1）公司发布 21 年年报，21 年公司实现营业收入 106.75 亿