壁垒夯实，成长空间广阔

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 42.82 元 目标价格（ 人民币）：62.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 49.06 已上市流通 A 股(亿股) 45.14 总市值(亿元) 2,100.84 年内股价最高最低(元) 82.83/42.82 沪深 300 指数 4134 深证成指 11895 郑树明 分析师 SAC 执业编号：S1130521040001 zhengshuming＠gjzq.com.cn 壁垒夯实，成长空间广阔 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 112,193 153,987 202,915 290,511 329,738 营业收入增长率 23.4% 37.3% 31.8% 43.2% 13.5% 归母净利润(百万元) 5,797 7,326 4,336 7,613 11,048 归母净利润增长率 27.2% 26.4% -40.8% 75.6% 45.1% 摊薄每股收益(元) 1.31 1.61 0.88 1.55 2.25 每股经营性现金流净额 2.00 2.32 -1.71 4.74 4.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.7% 13.0% 5.5% 9.0% 11.7% P/E 28.3 54.9 78.0 27.6 19.0 P/B 3.9 7.1 4.3 2.5 2.2 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  直营模式打造品牌优势，“天网+地网+信息网”共筑核心壁垒。公司是直营模式的快递公司，有助于保障服务质量和时效，高品质服务带来品牌溢价，天网、地网、信息网，构筑无形资产服务口碑+时效心智。2021 年公司完成定增募资 200 亿元，主要用于鄂州机场建设、设备升级、网络资源投入等，将有助于巩固现有业务优势，进一步提升行业地位。  收购嘉里物流，与现有业务发挥协同。对标 FedEx、UPS，收购是国际业务拓展的主要方式。2021 年 9 月 28 日顺丰完成收购嘉里物流 51.8%的股权，承接嘉里物流丰富的亚洲自臵物流设施资源，结合嘉里货代及清关经验、中美航线运力资源及 B 端客户积累，顺丰机队利用率将有所提升，国际业务将成为新业绩增长点。  鄂州机场对标孟菲斯，奠定未来发展基础。顺丰投资建设的鄂州民用机场项目已开启校飞，预计 2022 年年中投用，机场转运中心投入运营后顺丰机队将从小机型向中大机型转变，将部分点对点的航空运输模式向轴辐式的航空运输模式转变，预期降低机队 20%单位运营成本，“枢纽飞”模式带来效能提升，隔日达城市数量翻倍，时效产品服务品质将会进一步提升和巩固。  快递业务产品体系优化升级，传统优势得以延续。原归属于经济快递板块的标准陆运产品升级成为新一代的顺丰标快产品，随着业务量增长和资产利用率提升，时效产品毛利率将改善。特惠专配引导优质客户升级至电商标快产品，重新定义客群边界并进行结构优化，匹配资源投入与产品定位。  多元化业务全面开花。1）同城实业分拆在香港联交所主板上市，募集资金主要用于主营业务拓展和补充流动资金，拓宽融资渠道。2）快运业务中高端市场与主体市场全覆盖，产品服务矩阵丰富，2021 年上半年表现大放异彩，营收同比增长 50%，延伸增值服务推出，末端服务优势进一步深化。 投资建议  预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.88 元、1.55 元、2.25 元，我们认为公司运营底盘夯实，并购嘉里物流有望大力发展国际业务，鄂州机场投产将扩大时效产品覆盖范围及降低成本，盈利能力将进一步增强。给予公司 40倍 PE 估值，对应 2022 年目标价 62 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  宏观经济波动风险；人工成本大幅上涨风险；产能利用率提升不及预期风险；新业务发展不及预期风险；股东减持风险。 02000400060008000100001200042.8250.9459.0667.1875.383.42210330210630210930211231人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 顺丰控股 沪深300 2022 年 03 月 30 日 资源与环境研究中心 顺丰控股 (002352.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 直营模式打造品牌优势，“天网+地网+信息网”共筑核心壁垒 ..................5 1.1 直营模式构筑差异化竞争力，盈利能力修复在即....................................5 1.2 天网：货机资源丰富，航空业务量全国首位 ...........................................7 1.3 地网：服务网络布局完善，运输能力强 ..................................................8 1.4 信息网：前沿技术赋能智慧物流 ，提升效能和用户体验 ........................9 二、收购嘉里物流，国际业务迈出关键一步 .................................................. 11 2.1 完成收购嘉里物流 51.8%股权 ............................................................. 11 2.2 嘉里物流实力雄厚，全球网络布局广泛 ................................................ 11 2.3 收购后与顺丰的协同效应显著，提升国际业务竞争力...........................14 2.4 对标 UPS 和 FedEx，国际业务将是新业绩增长点 ...............................15 三、建设鄂州机场，对标孟菲斯打造坚实壁垒 ..............................................16 3.1 鄂州机场目标为亚洲第一大货运枢纽机场 ............................................16 3.2 鄂州机场将成为未来顺丰降本增效的王牌 ............................................17 四、产品体系优化升级，多元化业务全面开花 ..............................................19 4.1 快递业务：时效件受高端消费催化，经济件品牌优化提升....................19 4.2 顺丰同城分拆上市，拓展多元化融资渠道 ............................................21 4.3 快运前瞻布局，新业务领航崛起 ...........................