复盘加息和危机如何影响美元流动

请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 证券研究报告 / 债券研究报告 复盘加息和危机如何影响美元流动 报告摘要： 2000 年以来美元经历了几次较为明显的升值，几乎都与加息和危机有关，包括 2004 年-2006 年加息周期中小幅升值，2008 年金融危机和 2010年欧债危机，2014 年-2015 年美国经济表现强劲，美联储与其他发达经济体货币政策出现分化，2017 年税收改革和持续的紧缩周期带动美元回到十多年高点，2020 年新冠疫情爆发，衰退预期升温，避险需求将美元指数再次推升至 100 以上，随着政策刺激下的经济复苏和疫情不确定性降低，2020 年下半年美元指数回到 90 附近，继而本轮美联储货币政策领先于欧央行和日央行转向正常化，美元转而升值，在今年初俄乌冲突爆发的影响下美元指数回到接近 100 的位置。 货币互换基差和美元指数强弱具有较高的相关性，当美元走强时，交叉货币互换基差扩大，反之亦然。交叉货币互换市场中的美元融资溢价在金融危机前长期趋近于零，但在金融危机爆发后走扩并持续存在。在此后的欧债危机中，CDS 带动货币互换基差再度走扩。2014 年开始的基差走扩并未受到信用风险上升推动，而是主要受到发达国家货币政策分化下的欧洲、日本对美元需求上升影响，来自欧洲、日本的投资者增加了对美元资产的投资，并且通过外汇互换进行外汇风险对冲或融资，一些美国企业也增加了在欧洲发行债券的规模，均增加了对美元的需求。 根据 IMF Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS)的数据，自 2014年起，全球跨境投资组合中美国资产的占比不断增加，从 2014 年的 19%上升至 2021 年的 25%，其中以 2014 年-2015 年上升最为明显，两年抬升了 5 个百分点，这与欧央行在此期间实行负利率和资产购买计划直接相关。除了发达国家央行货币政策的分化之外，2010-2021 标普 500 指数年化收益超过 14%，美国资产相对于其他资产的长期超额收益、美股科技板块的高增长以及美元的持续升值也是吸引全球资金流向美国，美国资产占全球跨境组合投资比重不断攀升的原因。 美元在全球金融体系中的角色相对于其在全球经济中的角色要大得多，美国经济仅占全球 GDP 的 15-20%左右，但美元占全球外汇储备的 60%左右，占新兴市场跨境借款的四分之三，更是全球贸易中的主导货币。因此，一种猜测是美元的重要性也将随着美国经济占比的下降而降低，全球其他货币的重要性会上升。这些问题经常引发关于美元全球角色的争论，但短期来看目前投资者仍然缺少足够的选择。中期来看，欧央行能否加息摆脱负利率、美国科技股相对欧洲股市的超额回报是否会降低等变化更加值得我们去观察，可能会对全球资金的流动产生重要影响。 风险提示：地缘政治风险超预期、欧央行加息超预期 发布时间：2022-03-22 历史收益率曲线 相关报告 《海外风险资产会从利率冲击到增长冲击 吗？》 --202120223 《花落花开自有时——大类资产 2022 年度展望》 --20211216 《美国市场股债相关性研究》 --20210928 《海外更加积极的财政政策能破局吗？》 --20210627 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 研究助理：蒋佳秀 执业证书编号：S0550120120015 13818526281 jiangjx@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 26 债券研究报告 目 录 1. 美元汇率和货币互换基差 .................................................................................. 6 2. 全球投资组合资金流动 ...................................................................................... 9 3. 本轮加息缩表和俄乌冲突的影响 .................................................................... 12 3.1. 缩表规模预测及其对流动性的影响 ..................................................................................... 12 3.2. 俄乌冲突和美元流动性 ......................................................................................................... 14 4. 美元汇率和全球经济增长 ................................................................................ 20 4.1. 美元是全球主要的融资货币 ................................................................................................. 20 4.2. 美元对美国的影响 ................................................................................................................. 21 5. 更长期的资本流动变化 .................................................................................... 23 图表目录 图 1：实际利率和通胀预期的变化 ........................................................................................................................... 4 图 2：S&P500 指数 VIX 变化 ................................................................................................................................... 5 图 3：2000 年以来美元指数变化 ...........................................................................................