地方政府隐性债务视角下的专项债和发债城投特征分析

东方金诚固收研究1地方政府隐性债务视角下的专项债和发债城投特征分析——地方债与城投债政策专题研究作者：丛晓莉 刘暮菡主要观点目前隐债化解的主要大方向是隐性债务显性化，一方面能够为债务化解提供资金，另一方面通过将现有隐性债务做进一步梳理和明确，使得地方债务得到更好的管控，更好从根本上减小地方债务这一灰犀牛风险。在以省为单位推进化债工作的背景下，全省整体再融资空间和地方政府调配资源的能力是我们做区域城投债分析时关注的重点之一，特殊再融资债空间较大的省份或有更多精力和资源用于地市甚至区县隐债化解，能够较好降低地区的偿债压力，利好当地的城投债，可对其短债主体资质适度下沉。2022 年，服务于产业和区域发展的重大基础设施项目投资规模和增速或将有一定提升。同时，结合中央经济工作会议精神，考虑到 2022 年财政政策发力适当靠前，为满足稳增长等需求，今年基建投资规模或有所加大，预计 2022 年用于项目建设的城投债也将有一定增幅。同时，中央经济工作会议明确提出“推进保障性住房建设”，且各地“十四五”规划中也频频强调市政设施改造，因此 2022 年用于此类项目的资金占比预计将有所增长。在部门协同监管加强以及预算约束和政府投资项目管理强化的预期下，2022 年新增专项债的投向预计将进一步向债务风险较低、重点项目较多的东部区域集中。与此同时，财政实力较强的东部省份城投债融资预计将保持较大规模。考虑到部分城投企业参与承接地方政府新增专项债项目，结合专项债管理要求来看，这类城投通常隐性债务风险较小，区域重要性较高，资质较强，因此融资来源预计更加便利多元。后续可密切关注政策走向，进一步挖掘承接专项债项目的城投企业债券投资机遇，在债务压力较小的东部区域进行适度资质下沉。东方金诚固收研究2背景2021 年 12 月 16 日，国务院新闻办公室举行政策例行吹风会，介绍了加强和完善地方政府专项债券管理有关情况，公布了 2022 年专项债券支持的重点方向、防范化解地方政府隐性债务问题的主要做法、专项债资金使用管理和监督要求等。2021 年，全国合计发行地方政府债券 74898 亿元，其中一般债券 25669 亿元、专项债券 49229 亿元。截至 2021 年末，全国地方政府债务余额 304700 亿元，控制在全国人大批准的限额之内。全域无隐债试点等措施的推行引发了市场的关注，2021 年底国务院政策吹风会再次强调从严遏制新增隐性债务、稳妥化解存量隐性债务的体制机制；要求地方注意风险防范，额度要重点向债务风险较低的地区倾斜。基于严格落实风险防范措施的前提，我们认为，可以从隐性债务化解和地方政府债务视角为出发点，结合近期发布的一系列政策，探讨地方政府专项债的投向重点以及发债城投的特征，从而发掘相关城投债的投资机遇。东方金诚固收研究3一、什么是地方政府隐性债务？目前地方政府隐性债务尚没有非常明确的官方定义，根据《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预【2014】351 号）中表述，债务单位要根据审计口径确定的地方政府负有偿还责任的债务、地方政府负有担保责任的债务及地方政府可能承担一定救助责任的债务分类填报。从这个意义上说，隐性债务就是地方政府没有负有偿还责任、也没有承担担保和救助责任的债务，但这些债务一旦发生危机，政府又可能会加以干预，承担责任。此外，天津市在其预算执行情况报告1中有提及“隐性债务指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括地方国有企事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务。”从上文的定义中，我们可以看出城投公司所承担的债务是隐性债务的重要组成部分，由于相关数据未进行公开披露，目前市场常以地方政府融资平台债务口径为基础进行粗略的估计，但会有比较大差异。二、目前的化债政策变迁与措施有哪些？近年来，地方政府隐性债务化解是防控金融风险非常重要的一方面，中央不断出台相关政策，为地方隐性债务的化解提供政策支持与方向指导。从政策内容来看，主要分为如下几个阶段：第一是以隐债甄别、报送和梳理为主的阶段。这一阶段主要是明确隐债的规模和结构，为后续化解处置奠定基础。虽然 2013 年审计署对各地方债务进行了一轮审计，但由于口径误差和后续又有新增隐债等问题，中央再次要求对隐性债务进行甄别和统计。2018 年国务院先后下发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》等文件，明确提出要求地方政府在 5-10 年内化解隐性债务，并对地方政府“终身问责”。其后财政部下发《地方政府债务统计监测工作方案》、《地方全口径债务清查统计填报说明》和1 《关于天津市 2020 年预算执行情况和 2021 年预算草案的报告》东方金诚固收研究4《政府隐性债务认定细则》等相关隐债统计的具体实施要求。第二是建制县化债阶段。考虑地方政府隐性债务的特殊性和地方财政能力，隐债主要是通过置换的方式来化解。2019 年末，根据媒体报告，监管部门推出首批建制县（区）隐性债务化解试点，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古和辽宁等省份的部分县市；后试点范围扩大到了更多省份。2020 年末部分省份发行特殊再融资债券用于建制县化债。第三是全域无隐债试点化债新阶段。2021 年 10 月，广东和上海先后公开对外发布称开展全域无隐债试点。财政部在 2021 年 12 月的政策吹风会上表示，经国务院批准，上海市、广东省等经济体量大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索。从公开信息看，还有一类隐性债务规模较小的地区也宣布将推进隐性债务清零试点工作，如汉中市人民政府 2021 年 12 月 27日发布通知称，为深入贯彻落实党中央、国务院关于防范化解地方政府债务风险的决策部署，高质量完成本市隐性债务清零试点工作任务，推动地方政府法定债务和隐性债务合并监管，根据财政部和省政府关于隐性债务清零试点工作的有关要求，决定在汉中市政府性债务管理工作领导小组设立汉中市隐性债务清零试点工作专班。除了上述隐性债务显性化的化债方式将隐债置换为地方政府法定债务外，还有一种普遍的方式是利用现有资源市场化手段化解债务。根据财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中的“债务化解计划”中提出了六种化债的方式，包括安排财政资金偿还、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金和经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、借新还旧和展期等方式偿还、破产重整或清算。与建制县化债和特殊再融资债券支持隐债清零等措施相比，这六类化债方式主要是通过当地政府对自身金融、产业资源的利用和协调，增强偿债能力，或“以时间换空间”等慢慢解决隐性债务问题。从目前各地隐债化解的实际情况来看，前四种措施对当地财政状况和经营性资产情况要求较高。考虑地方政府国有资产情况，在现有经济发展情况下，各地的国有资产保值增值压力较大，优质资产较为稀缺，难以充分满足市场化化解隐性债务的需求。因此现阶段