交付结构影响四季度盈利，技术领先带动订单强劲增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月27日买 入东方电缆（603606.SH）交付结构影响四季度盈利，技术领先带动订单强劲增长核心观点公司研究·财报点评电力设备·电网设备证券分析师：王蔚祺联系人：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值不适用收盘价55.60 元总市值/流通市值38253/38253 百万元52 周最高价/最低价64.15/18.61 元近 3 个月日均成交额972.29 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《东方电缆-603606-2021 年中报点评：抢装业绩兑现，十四五发展可期》 ——2021-08-02《国信证券-东方电缆-603606-业绩预增公告点评：盈利稳定现金充裕，海陆并举全面开花》 ——2021-01-19《东方电缆-603606-重大事件快评：海缆龙头迎风起舞，核心装备价值静待重估》 ——2020-10-26《东方电缆-603606-财报点评：业绩符合预期，毛利率继续提升》——2020-10-23《东方电缆-603606-2020 年半年报点评：坚定高端产品路线，毛利率显著提升》 ——2020-08-03四季度业绩略低于预期，海风抢装助力全年业绩较高增长。2021 全年营收79.32 亿元（+57%），归母净利润 11.89 亿元（+34%），扣非归母净利润 11.49亿元（+39%），全年充分受益于海上风电抢装潮。因产品结构变化，公司四季度单季营收 21.59 亿元（+41%），归母净利润 2.27 亿元（-17%）, 扣非归母净利润 1.95 亿元（-23%），略低于市场预期。2021 年海缆系统毛利率为 43.9%（同比-9.8pct.），系产品售价略有下降与上游原材料涨价所致。阵列缆集中交付拉低四季度毛利率，存货同比增长 60%。四季度综合销售毛利率为 18.5%（同比-11.5pct，环比-6.8pct），系四季度毛利率相对较低的陆缆销和海缆产品中阵列缆销售比例提高所致。截止 2021 年底公司存货15.2 亿元（+60%），预计其中发出商品主要为尚待确认收入的海缆产品，包含高毛利率的海缆主缆产品预计将于 2022 年陆续确认收入。2022 年新增海缆订单已超 50 亿元，多重优势助推公司长远发展。根据公司公告，2022 年公司已中标的海缆系统及相关服务订单合同金额已超 50 亿元，在海上风电装机的短暂空档期表现出极强的拿单能力，并且多数为高毛利率的高端海缆产品——其中包括全国首个 500kV 三芯交流海上风电用海缆、海洋油气岸电及脐带缆项目与公司首个欧洲海上风电海缆产品合同。公司北仑基地顺利投产，以广东阳江为核心的南部基地顺利开工，2021 年公司在技术、市场与产能方面已奠定多重优势，预计 2022-2025 年公司将充分受益于海上风电高景气，公司在脐带缆领域的绝对优势和海外增量市场将为公司业绩打开增量空间。风险提示：海上风电建设进度不达预期；上游原材料价格持续上涨；公司新产能建设进度不达预期。投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。公司在海缆领域具有较强的技术、市场与产能优势，预计随着海上风电迎来景气周期、海洋油气开发进度明显提速以及公司切入欧洲海底电缆主流市场，公司具有良好的长期成长性。基于公司近期订单情况与行业开拓进展，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 12.12/19.50/23.28亿元（原预测 2022/2023 年为 9.77/10.62 亿元），同比增速分别为2.0/60.8/19.4%，摊薄 EPS 分别为 1.76/2.84/3.38 元，当前股价对应 PE 分别为 31.5/19.6/16.4 倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)5,0527,9329,30613,20913,509(+/-%)36.9%57.0%17.3%41.9%2.3%净利润(百万元)8871189121219502328(+/-%)96.3%34.0%2.0%60.8%19.4%每股收益（元）1.361.731.762.843.38EBITMargin20.6%17.7%14.9%17.4%20.5%净资产收益率（ROE）28.3%24.3%20.7%25.8%24.5%市盈率（PE）41.032.231.519.616.4EV/EBITDA35.528.328.117.814.3市净率（PB）11.627.836.535.054.02资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2四季度利润略低于预期，全年充分受益于海上风电抢装。公司 2021 年实现营收79.32 亿元（+57%），实现归母净利润 11.89 亿元（+33.98%），扣非归母净利润11.49 亿元（+39.44%），全年加权平均 ROE 达到 32.18%（-2.06pct.），考虑公司未计提 OIMS 奖励基金情况下全年实现归母净利润 12.42 亿元。第四季度单季实现营收 21.59 亿元（同比+41.10%，环比-9.6%%），实现归母净利润 2.27 亿元（同比-17.03%，环比-30.2%）, 扣非归母净利润 1.95 亿元（同比-23.03%，环比-39.4%）。公司四季度业绩略低于预期，全年业绩略低于预期，但受益于 2021年海上风电抢装公司业绩整体实现稳健增长。存货同比增长 60%，部分产品预计递延确认收入。公司 2021 年底存货 15.18 亿元，同比增长 59.83%，主要系库存商品、在制品、发出商品等增加所致，其中库存商品 4.36 亿元（期初为 3.85 亿元）、发出商品 4.35 亿元（期初为 1.83 亿元），发出商品预计主要为海缆产品，2022 年存在延期交付的可能性。由于江西东方部分土地及附着物被政府征收，四季度公司资产处置收益 0.27 亿元。公司全年计提先用减值损失（全部为坏账损失）0.67 亿元，考虑到公司应收账款多为面向客户多为央企国企，未来回冲概率较大。图1：东方电缆营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：东方电缆单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：东方电缆归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：东方电缆单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理陆缆销售占比提升+阵列缆集中交付拉低四季度毛利率。2021 年公司销售毛利率为 25.3%（同比-5.3pct.），销售净利率为 15.0%（-2.6pct.）；四季度单季销售请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3毛利率为 1