北新建材2021年报点评：石膏板市占率续创新高，两翼布局扎实推进

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 北新建材 000786.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 收入高速增长毛利率小幅下滑，经营现金流创历史新高。公司发布 2021 年报，全年收入与归母净利分别为 210.9/35.1 亿，YoY+25.2%/+22.7%。其中，2021Q4 收入与归母净利为 51.6/7.9 亿，YoY+9.0%/-7.9%，地产风险释放与原料成本上涨下，公司收入与利润增速均出现明显下滑。2021 年公司毛利率 31.8%，YoY-1.9pct，龙骨和防水业务原料价格上涨挤压毛利率；费用率 13.1%，YoY+0.1pct。经营现金流38.3 亿元，YoY+110.8%，创历史新高，主要是现金支付营业外支出减少所致。 ⚫ 石膏板市占率提升毛利率逆势上涨，市场统治力再获验证。2021 石膏板收入 137.8亿，YoY+25.9%，毛利率 37.3%，YoY+1.8pct；销量 23.8 亿平，YoY+18.0%。销量快速增长主要得益于 1.2021 年地产竣工高增，2.2020 年疫情低基数，3.市占率持续提升。参考建材联合会，2021 年全国石膏板产销量 35.1 亿平，公司市占率67.7%，YoY+7.6pct，市场统治力进一步增强。据测算 2021 年石膏板均价 5.8 元，YoY+0.4 元，单平成本 3.6 元，YoY+0.1 元。在成本上涨环境下公司单平毛利逆势提升 0.3 元/平，主要得益于 1.中高端品牌占比提升，2 公司成本转嫁力行业话语权较强。在环保治理加强、燃料价格提升等因素驱动下，中小企业生产成本持续增长，生存空间被挤压，公司作为行业龙头市场统治力有望逐步增强。 ⚫ 龙骨与防水稳步增长，原料上行挤压利润。2021 龙骨收入 27.6 亿，YoY+40.3%，毛利率 18.4%，YoY-6.2pct。收入保持高速增长，占收入比重从 2017 年 8.0%提升到 2021 年 13.1%，配套销售战略持续推进。但目前公司龙骨市场话语权尚弱，原材料上涨公司毛利率承压。防水业务(含工程)收入 37.7 亿，YoY+15.0%，其中防水卷材毛利率 27.4%，YoY-9.3pct，原材料价格上涨明显影响公司防水毛利率。公司防水业务已实现初步整合，但完全整合尚需时日，经营水平与头部企业尚有距离；公司严格控制应收账款风险也使得地产资金趋紧环境下，现金流表现明显优于其他防水同行。2022 年防水或仍面临地产需求下滑，成本提升，竞争白热化的压力。 ⚫ 公司治理优化释放积极信号，海外+一体两翼战略扎实推进。2021 年底以来公司管理层出现变动，向市场释放积极信号，治理结构有望进一步优化。旗下龙牌、泰山、梦牌石膏板业务将加强协同，进一步提升公司石膏板整体竞争力。公司积极拓展海外市场，在坦桑尼亚等国布局产能，经营管理优势有望在海外再复制。防水业务完成初步整合，与科顺、凯伦合资成立公司加强集采优势。北新涂料持有龙牌100%和灯塔涂料 49%股权，涂料业务初步成型，一体两翼战略取得实质性进展。 ⚫ 我们预测公司 2022-2024 年 EPS 为 2.40/2.78/3.06 元/股(原预测 2022/2023 年EPS2.71/3.17 元/股)，目前可比公司调整后平均估值为 15X PE，我们认可给予公司2022 年 15X PE，对应目标价为 35.92 元，维持“买入”评级。 风险提示 地产竣工增速下滑，新增产能释放不及预期，防水整合不及预期，原料价格大幅提升 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,848 21,086 24,411 27,559 30,594 同比增长(%) 26.5% 25.2% 15.8% 12.9% 11.0% 营业利润(百万元) 3,304 3,769 4,804 5,559 6,105 同比增长(%) 22.5% 14.0% 27.5% 15.7% 9.8% 归属母公司净利润(百万元) 2,861 3,510 4,047 4,692 5,162 同比增长(%) 548.6% 22.7% 15.3% 15.9% 10.0% 每股收益（元） 1.69 2.08 2.40 2.78 3.06 毛利率(%) 33.7% 31.8% 33.2% 32.9% 32.6% 净利率(%) 17.0% 16.6% 16.6% 17.0% 16.9% 净资产收益率(%) 18.7% 19.7% 19.3% 18.5% 17.0% 市盈率 16.7 13.6 11.8 10.2 9.3 市净率 2.9 2.5 2.1 1.7 1.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月25日） 28.49 元 目标价格 35.92 元 52 周最高价/最低价 49.19/25.13 元 总股本/流通 A 股（万股） 168,951/168,951 A 股市值（百万元） 48,134 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2022 年 03 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.93 -6.16 -18.48 -29.89 相对表现 -1.89 -0.18 -10.65 -6.61 沪深 300 -0.04 -5.98 -7.83 -23.28 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 业绩高增长符合预期，防水经营质量稳步提升：——2021 年中报点评 2021-08-21 Q1 高增长，利润弹性待释放：——2021年一季报点评 2021-04-30 多元化布局收成效，21 年石膏板量价齐升：——2020 年报点评 2021-03-21 石膏板市占率续创新高，两翼布局扎实推进 ——北新建材 2021 年报点评 买入（维持） 北新建材年报点评 —— 石膏板市占率续创新高，两翼布局扎实推进 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 相比较上篇点评报告，我们对 2022-2024 年盈利预测进行如下调整 1、 考虑公司管理层变动治理结构优化，龙牌、泰山、梦牌协同效应有望加强，调升 2022-2023年公司石膏板收入为 154.6、167.0 亿元，假设 2024 年收入为 177.0 亿元。内部管理能力加强，成本有望再压缩，小幅上调 2022-2023 年毛利率至 39.5%，2024 年毛利率维持 39.5%。 2、 考虑目前龙骨 202