极薄铜箔优质供应商，积极扩产迎接需求爆发

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 03 月 24 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 92.14 元 嘉元科技（688388） 目标价： ——元（6 个月） 极薄铜箔优质供应商，积极扩产迎接需求爆发 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.34 流通 A 股(亿股) 1.71 52 周内股价区间(元) 64.95-183.00 总市值(亿元) 215.78 总资产(亿元) 60.60 每股净资产(元) 14.55 相 关研究 [Table_Report] 1. 嘉元科技（688388）：锂电铜箔供给偏紧，公司持续扩产迎来量价齐升 (2021-10-22) [Table_Summary]  事件：公司发布 2021 年度报告，2021 年全年实现营业收入 28.04 亿元，同比增长 133%；实现归母净利润 5.50 亿元，同比增长 195%；实现扣非归母净利润 4.97亿元，同比增长 204%。21Q4实现营业收入 8.17亿元，同比增长 98%，环比增长 4%；实现归母净利润 1.56亿元，同比增长 123%，环比增长 4%；实现扣非归母净利润 1.32 亿元，同比增长 96%，环比下降 2%。业绩符合预期。  铜箔极薄化（≤6μm）为必然趋势，公司作为龙头有望率先受益。目前，能量密度为车规级动力锂电池重要参数。经测算，铜箔作为锂电池负极关键材料，较为高端的 6μm 铜箔单位用量约 620吨/GWh，如果替换成 4.5μm 铜箔，可显著提升锂电池能量密度 5-10%，继而提升续驶里程，因此中短期内具有极大的市场应用价值和应用场景。当下国内极薄铜箔供应商稀少，公司作为产品先驱，兼具技术与产能，有望在铜箔极薄化过程中率先受益。此外，LME 铜现货价自今年 3 月初上探后始终维持在历史极高水平，因此短期内技术含量更高的极薄铜箔与单位含铜量更高的超薄（＞6μm）铜箔价差将大幅缩小或出现倒挂，使得下游客户拥有更大意愿引入极薄铜箔的使用。  设备或成扩产瓶颈，铜箔供给仍将持续紧张。根据各铜箔供应商公告，目前国内铜箔产线核心设备阴极辊主要依赖日本进口，高精度阴极辊被新日铁、住友等少数企业垄断，年产量不足 300台，对应约 7万吨/年铜箔新增产能，远落后于锂电池产能扩张速度，中短期或导致铜箔供给短缺的情况。因此，公司作为少数能够使用国产阴极辊进行生产的供应商，扩产速度及成本优势将大大领先于同业竞争者，有望通过积极扩产率先抢占增量市场。公告显示，公司近三年产能利用率为 110%、95%、125%（2021年 1-9月），产销率高达 98%、106%、100%（2021 年 1-9 月），两指标饱满，反映下游需求旺盛，供需持续偏紧，对加工费形成较强支撑。  深度绑定宁德时代，产业链龙头共成长。2021年底，公司与宁德时代签订《合资经营投资意向备忘录》，双方拟设立合资公司，其中嘉元科技占比 80%，建设年产 10万吨高性能电解铜箔项目，合资公司所生产的全部产品将优先向宁德时代供应。本次合资建厂，侧面反映出行业供给或持续偏紧。公告显示，2021年末，公司拥有产能 2.6 万吨，根据募投项目建设规划，2022 年至 2025 年，公司预计实现产能分别为 4.5万吨、8.3万吨，10.1万吨、10.7万吨。本次合资后，公司产能扩张将大幅提速，规划总产能将超过 20万吨，产能总量及投产速度显著领先于行业，伴随着未来新增产能投产，公司业绩将稳步兑现。  盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 4.53元、8.26元、12.58 元，未来三年归母净利润将保持 75%的复合增长率。考虑到公司深度绑定下游客户，业绩确定性强，维持“买入”评级。  风险提示：新产品和新技术开发风险、核心技术人员流失风险、新能源汽车产业政策变化及所带来的锂离子电池行业波动风险、锂电铜箔核心技术差距的风险、产品结构单一和下游应用领域集中的风险、市场竞争加剧的风险、新增产能未能如期投放的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2804.18 5578.52 9269.01 13631.68 增长率 133.26% 98.94% 66.16% 47.07% 归属母公司净利润（百万元） 549.96 1060.73 1933.52 2947.22 增长率 195.02% 92.87% 82.28% 52.43% 每股收益 EPS（元） 2.35 4.53 8.26 12.58 净资产收益率 ROE 15.26% 24.38% 31.84% 34.14% PE 39 20 11 7 PB 6.01 4.98 3.56 2.50 数据来源：Wind，西南证券 75919 嘉 元科技（688388） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：公司原有规划产能稳步投产，与宁德时代《合资经营投资意向备忘录》中一期新增 5 万吨产能于 2024 年开始产能爬坡，对应 2022 年/2023 年/2024 年产能为 4.8 万吨/8.3万吨/12.0 万吨； 假设 2：公司定价机制维持“铜价+加工费”原则，成本变动主要由铜价拉动。 假设 3：2022 年原材料 LME 铜价维持 22Q1 的 1 万美元/吨水平，较 2021 年上涨 10%，又因铜价上涨具有周期性，价格高位或难以持续，因此 2023 年至 2024 年铜价回落至 2021年水平； 假设 4：2022 年/2023 年/2024 年铜箔行业加工费用较稳定，公司加工费随着高端极薄铜箔占比升高，加工费均价随之升高，由 6μm 加工费 4.8 万元/吨向 4.5μm 加工费 8 万元/吨（鑫椤锂电数据）过渡。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 锂电铜箔 收入 2519.1 5264.9 8924.1 13252.2 增速 109% 70% 49% 毛利率 30.2% 30.6% 32.8% 34.0% 标准铜箔及其他 收入 285.1 313.6 344.9 379.4 增速 10% 10% 10% 毛利率 28.3% 28.3% 28.3% 28.3% 合计 收入 2804.2 5578.5 9269.0 13631.7 增速 133% 99% 66% 47% 毛利率 30.0% 30.5% 32.6% 33.8% 数据