2021年报点评：队伍产能优化，价值增长承压

中国人寿（601628）2021 年报点评 证券研究报告·公司研究·保险 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 队伍产能优化，价值增长承压 买入（维持） 事件：公司披露 2021 年年报：实现归母净利润 509.21 亿元，同比增长1.3%；实现归母综合收益 463.58 亿元，同比下滑 39.0%；期末派息每股0.65 元，分红率维持 36%。业绩符合我们的预期。 投资要点  长险销售难度加大拖累新单及保费增长。2021 年公司实现总保费收入达 6,183.27 亿元，同比增长 1.0%，其中续期同比增长 5.8%，新单同比下降 9.3%（1Q21 至 4Q21 逐季同比增速分别为-6.4%，-14.4%，-4.7%和-23.3%）。新单增速放缓系疫情和保险需求释放趋缓等因素的影响，其中十年期及以上首年期交保费同比下降 26.1%（1Q21 至 4Q21 逐季同比增速分别为-22.5%，-34.3%，-12.1%和-39.0%），4Q21 受各地新冠疫情反复影响长期保障型及储蓄型业务销售进一步承压。  个险渠道增长乏力，银保贡献增长。2021 年个险/银保/团险/其他渠道新单 同 比 增 速 分 别 为 -15%/2%/2%/-2% ， 对 新 单 贡 献 占 比 分 别 为82%/8%/5%/5%。2021 年公司个险板块实现 NBV 达 429.45 亿元，同比下降 25.5%，归因来看，首年年化保费同比下降 15.5%，新业务价值率同比下降 5.9 个 pct.至 42.2%。期末个险销售人力为 82.0 万人，其中营销/收展队伍规模为 51.9/30.1 万人（同期为 84.1/53.7 万人）。个险队伍常态化运作 4.0 体系全面推广实施，推动销售队伍向专业化、职业化转型。队伍逐季下降，公司加大清虚力度，我们测算的公司队伍人均保费产能和人均 NBV 同比增速分别为 20.4%和 5.8%。我们预计公司提质扩量发展思路不变，关注质态优化情况。银保渠道得益于续强化队伍专业化服务支持能力，队伍质态稳步提升。我们预计 2022 年 NBV 同比增速前低后高全年下滑 8.0%，2H22 有望恢复正增长。  净投资收益率逆势提升，股基配置比例下降。2021 年净/总/综合投资收益率分别为 4.38%/4.98%/4.87%，同比+4bps/-32bps/-146bps，期末投资资产较 2020 末增长 15.2%至 47,164.01 亿元，净投资收益率稳健增长得益于公司持续加大长久期债券配置力度、联营和合营企业投资收益贡献提升，而权益市场大幅波动拖累总/综合投资收益。公司期末股基配置比例由 2020 年末的 11.31%下滑至 8.75%，并加大债券配置提升至 48.20%，彰显行稳致远。利润稳健增长系投资表现稳健（投资收益+公允价值变动损益合计同比增长 12.2%）及公司更新传统险准备金折现率假设（减少税前利润 382.75 亿元）综合影响，可供出售金融资产浮盈减少拖累综合收益增长。  价值增长承压。期末内含价值较年初增长 12.2%至 12,030.08 亿元，实现 NBV 同比下降 23.3%至 447.80 亿元（1Q21 至 4Q21 逐季同比增速分别为-13.2%，-25.5%，-21.2%和-42.1%），我们归因测算来看 NBV-新单同比下滑 10.7%，NBV-Margin 同比减少 5.1 个百分点至 31.2%。寿险ROEV 为 11.5%，同比减少 2.8 个 pct.，主要系 NBV 增速放缓对期初 EV拉动放缓至 4.2%，而运营经验偏差、投资回报偏差和评估方法/模型和假设变化拖累 2021 年 EV 增速 1.6 个 pct.，而 2020 年为提振 2.7 个 pct.。我们预计 2022 年公司 EV 同比增速为 10.7%。  盈利预测与投资评级：受准备金提及和长端利率下滑影响，我们下调盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 545、573 和 629亿元（2022-2023 年原预测为 608 和 739 亿元），同比增速为 7.0%、5.2%和 9.8%。截至 2022 年 3 月 24 日，公司股价对应 2022 年至 2024 年 P/EV 分别为 0.54、0.49 和 0.45 倍，维持“买入”评级。  风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 25.54 一年最低/最高价 23.78/37.20 市净率(倍) 1.53 流通 A 股市值(百万元) 531832.96 基础数据 每股净资产(元) 16.66 资产负债率(%) 89.89 总股本(百万股) 28264.71 流通 A 股(百万股) 20823.53 [Table_Report] 相关研究 1、《中国人寿（601628）：2021年三季报点评：人力清虚加速，新单保费边际改善》2021-10-31 2、《中国人寿（601628）：2021年中报点评：人力规模缩减，NBV 增长承压》2021-08-26 3、《中国人寿（601628）：2020年报点评：NBV 增速领先行业，“重振国寿”稳中有进》2021-03-28 [Table_Author] 2022 年 03 月 24 日 证券分析师 胡翔 执业证号：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证号：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%2021-032021-072021-112022-03沪深300中国人寿 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图 1：2021 期末队伍规模仍在下降 图 2：公司队伍质态出现改善 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图 3：2021 年四季度公司保费分项增速进一步下降 图 4：2021 期末剩余边际出现下滑 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图 5：公司净投资收益率保持稳健实属不易 图 6：公司 P/EV 处于历史低位 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 89 50 70 90 110 130 150 170 190 210 23020161H1720171H1820181Q191H199M1920191Q201H209M2020201Q211H219M212021A总代理人(万人)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201420152016201720182019重述20202021人均产能（元/人/月）