个险长期业务承压，NBV继续下滑

保险 2022 年 03 月 24 日 中国人寿(601628.SH) 个险长期业务承压，NBV继续下滑 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司年报点评 推荐（维持） 现价：25.54 元 主要数据 行业 保险 公司网址 www.e-chinalif e.com 大股东/持股 中国人寿保险(集团)公司/68.37% 实际控制人 中华人民共和国财政部 总股本(百万股) 28,265 流通 A 股(百万股) 20,824 流通 B/H 股(百万股) 7,441 总市值（亿元） 6,060 流通 A 股市值(亿元) 5,318 每股净资产(元) 16.93 资产负债率(%) 90.05 行情走势图 相关研究报告 《中国人寿*601628*高基数+强转型，负债端仍面临一定挑战》2021-10-28 《中国人寿*601628*行业复苏与基数的双重压力下，新单、NBV均有下滑》2021-08-26 证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号 S1060520040001 BQC673 WANGWEIYI059@pingan.com.cn 李冰婷 投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING419@pingan.com.cn 研究助理 陈相合 一般证券从业资格编号 S1060121020034 CHENXIANGHE935@pingan.com.cn 事项： 中国人寿发布 2021 年年报和利润分配预案，2021 年实现归母净利润 509 亿元（YoY+1%），寿险总保费 6183 亿元（YoY+1%）、总新单 1759 亿元（YoY-9%）；EV 为 1.2 万亿元（YoY+12%）。公司拟派发现金股息每股 0.65 元（含税），总计约 184 亿元（含税），在归母净利润中占比 36%。 平安观点：  NBV 下滑、多向偏差负贡献，拖累 EV 增速。国寿 2021 年 EV 为 1.2 万亿元（YoY+12%），其中 NBV、运营偏差、投资偏差和假设变化在期初EV 占比分别 4.2%、-0.6%、-0.3%、-0.7%，且占比均有下滑。  长险新单承压，业务结构回调，新单、NBVM、NBV 同步下滑。2021 年国寿总新单 1759 亿元（YoY-9%）、总 NBV 约 448 亿元（YoY-23%）、总NBVM 测算约 25%（YoY-5pct）。其中，个险、银保期交新单分别 823 亿元（YoY-17%）、161 亿元（YoY+2%），个险、银保及其他渠道 NBV 分别同比-26%、+161%，按首年保费计的 NBVM 分别 42%（YoY-6pct）、11%（YoY+7pct）。 1）从首年期交保费的期限来看，十年期及以上新单 417 亿元（YoY-26%）、在总新单中占比 24%（YoY-5pct），21Q1-21Q4 分别同比-23%、-34%、-12%、-39%，21Q4 降幅走阔主要系备战“开门红”。具体来看，个险十年期及以上新单 416 亿元（YoY-26%）、银保五年期及以上新单 67 亿元（YoY+35%）。 2）分险种来看，健康险总新单 731 亿元（YoY+5%），其中长险期交新单136 亿元（YoY+44%）、占比 7.7%（YoY+2.8pct）。但结合国寿个险期交新单、十年期及以上首年期交保费和个险 NBV 来看，大概率系中短期健康险拉动、新单结构并未改善、负债端（尤其是长期保障险）压力明显。  寿险行业转型、公司大力清虚，队伍规模持续下滑。2021 年个险销售人力 82 万人（YoY-40%），其中营销队伍 51.9 万人（YoY-38%）、收展队伍53.7 万人（YoY-44%)，收展队伍降幅更高、且月均有效销售人力同比下滑，但绩优人群稳定。经测算，人均产能约 10317 元/月（YoY+42%），主要系人力下滑所致的被动增长。  加大长久期利率债投资、控制权益敞口，投资收益率基本稳定。2021 年总、净、综合投资收益率分别 5.0%（YoY-0.3pct）、4.4%（YoY+0.04pct）、4.9%（YoY-1.5pct），股票+基金投资占比仅 8.8%（YoY-2.5pct）。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 824,961 858,505 892,026 933,983 995,523 YoY(%) 11% 4% 4% 5% 7% 归母净利润(百万元) 50,268 50,921 57,553 65,990 78,630 YoY(%) -14% 1% 13% 15% 19% EVPS(元) 37.93 42.56 47.69 53.26 59.34 P/EV(倍) 0.67 0.60 0.54 0.48 0.43 证券研究报告 中国人寿·公司年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 5  投资建议：寿险行业正处于转型攻坚时刻，公司代理人队伍规模缩减、保障险销售承压，且“开门红”存在一定基数压力；同时，保单继续率下滑、750 天移动平均线下移。但寿险具备价值内生增长能力，基于此，我们调整新单、NBVM、保单继续率和准备金折现率假设，2022 年 EVPS 预测从 46.38 元调升至 47.69 元，公司目前股价对应 2022 年 PEV 约 0.54 倍、，维持“推荐”评级。  风险提示：1）权益市场大幅波动，β属性导致板块行情波动加剧。2）代理人数量持续下滑、质态提升不及预期，新单超预期下滑。3）利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压。 图表1 中国人寿个险与银保新单一览 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表2 中国人寿代理人数量及产能 资料来源：Wind，平安证券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000（百万元）个险趸交个险期交银保新单010002000300040005000600070008000900010000020406080100120140160180代理人数量(万，左轴)代理人产能（测算,元，右轴）中国人寿·公司年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 5 图表3 中国人寿价值指标 资料来源：Wind，平安证券研究所 010020030040050060070002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000内含价值（亿元，左轴）新业务价值（亿元，右轴） 中国人寿·公司年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 5 利润表