李子园首次覆盖报告：“口味+健康”定位赋予差异化竞争优势，全国化释放产品潜力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 30 [Table_Main] 公司研究|食品饮料|软饮料 证券研究报告 李子园（605337)公司首次覆盖报告 2022 年 3 月 23 日 [Table_Title] “口味+健康”定位赋予差异化竞争优势，全国化释放产品潜力 ——李子园首次覆盖报告 [Table_Summary] 报告要点：  甜牛奶区域龙头，经典单品经久不衰 李子园甜牛奶大单品的包装和口味二十余年来几乎未曾改变，但其不但没有被时代淘汰，反而成功地从老用户向新用户迭代。2017-2021 年，公司收入和净利润 CAGR 分别为 25.0%和 30.7%，可见其经典产品仍历久弥新。  “口味+健康”路线破局：“口味”提供愉悦感，“健康”赋予差异化 我国软饮料市场规模已近万亿，除瓶装水和功能型饮料以外的口味型饮料发展更为成熟，市场规模约 6000 亿。但是，口味型饮料尤其是纯口味型产品需要以极致的口味为前提，但研发难度大且易被巨头模仿，因此新品迭代快但生命周期短。相比之下，元气森林和养乐多等的成功经验则表明“口味+健康”型产品路线是中小品牌突围的更优选择。该路线契合消费升级的大趋势，在符合大众审美的口味基础上可以通过多样的“健康”概念赋予产品差异化的竞争优势，从而避免与巨头的同质化竞争。而且由于对营养学等知识接触较少，大众消费者对“健康”的概念很大程度上源自优秀的产品的教育，这使得品牌方掌握了定义“健康”的主导权。  李子园“口味+健康”定位明确，战略转攻激发品牌潜力 产品定位上，李子园甜牛奶属于典型的“口味+健康”型软饮料，一方面以最大众化的甜味为主基调满足消费者愉悦感，另一方面以含乳成分打造健康属性（从单位含糖量和蛋白质含量看，李子园比众多知名口味型饮料更健康和实惠）。市场空间方面，与李子园产品口味或重点渠道相似的旺仔牛奶和优酸乳均是近百亿大单品，李子园符合消费升级（尤其是下沉市场）趋势，将在全国化扩张中渗透并积淀更多目标消费者，市场空间广阔。发展前景方面，公司在渠道建设和品牌营销上的投入较为保守，随着公司上市后加快全国化扩张，更多资源开始被投向渠道和品牌建设，产品潜力将进一步释放。  投资建议与盈利预测 公司正处在全国化扩张的关键时期，甜牛奶产品的“口味+健康”型定位明晰且差异化竞争优势已在收入水平、饮食习惯等截然不同的区域市场得到初步验证。伴随新产能的逐渐释放，我们预计 2021-2023 年公司实现归母净利润 2.62/3.22/4.09 亿元，对应每股收益分别为 1.21/1.49/1.89，对应市盈率分别为 27.19/22.15/17.46X，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示 新冠疫情反复、原材料价格持续上涨、产能投放不及预期等。 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 974.55 1087.57 1469.72 1837.15 2241.32 收入同比(%) 23.82 11.60 35.14 25.00 22.00 归母净利润(百万元) 181.65 214.57 262.44 322.24 408.85 归母净利润同比(%) 45.99 18.12 22.31 22.79 26.88 ROE(%) 35.27 29.41 16.33 17.01 18.12 每股收益(元) 0.84 0.99 1.21 1.49 1.89 市盈率(P/E) 39.29 33.26 27.19 22.15 17.46 资料来源：Wind，国元证券研究所 [Table_Invest] 买入|维持 [Table_TargetPrice] [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 72.6 / 30.73 A 股流通股（百万股）： 84.80 A 股总股本（百万股）： 216.72 流通市值（百万元）： 2804.46 总市值（百万元）： 7166.93 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源：Wind [Table_DocReport] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 021-51097188 邮箱 xucai@gyzq.com.cn 联系人 丁旺 电话 021-51097188 邮箱 dingwang@gyzq.com.cn 联系人 童杰 电话 021-51097188 邮箱 tongjie@gyzq.com.cn -20%30%81%132%183%3/236/229/2112/213/22李子园沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 30 目 录 1．甜牛奶区域龙头，经典单品经久不衰 ................................................................. 5 1.1 深耕含乳饮料二十余载，甜牛奶产品历久弥新 ........................................... 5 1.2 发展历程：从区域龙头走向全国化，扩张效果初显 .................................... 6 2.软饮料赛道竞争激烈，“口味+健康”卖点是中小品牌差异化突围利器 .................... 8 2.1 软饮料行业规模近万亿，口味型饮料占比近 60% ....................................... 8 2.2 口味型饮料赛道竞争激烈，小品牌单纯依靠口味难以突围 ....................... 10 2.2.1 口味型饮料产品百花齐放，赛道竞争激烈新品存活率低 ................ 10 2.2.2 纯口味型饮料需以极致口味为前提，龙头品牌的产品及渠道壁垒高 .................................................................................................................. 11 2.3“口味+健康”型：“健康”概念富有差异化且品牌方主导定义，适合中小企业破局 .................................................................................................................... 14 2.3.1 软饮料健康化趋势显现，含健康属性的产品具有更高溢价 ............. 14 2.3.2“健康”卖点易于实现差异化，且“健康”的定义权在品牌方手中 ......... 14 3．李子园甜牛奶“口味+健康”定位明确，全国化扩张挖掘品牌潜力 .............