良品铺子2021年报点评：营收增长稳健，看好中长期发展逻辑

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 良品铺子 603719.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 事件：1）公司发布 2021 年报，2021 年公司实现营收 93.24 亿元/+18.11%，归母净利润 2.82 亿元/-18.06%，扣非归母净利润 2.06 亿元/-25.15%。2）单 Q4 看，公司实现营收 27.55 亿元/+16.53%，归母净利润-0.34 亿元/-142.17%，扣非归母净利润-0.38 亿元/-164.85%。 ⚫ 电商、团购有所发力，新市场营收增速稳健。1）分渠道看，21A 公司电商/加盟/直营/团购业务分别实现营收 48.58/25.56/14.09/3.21 亿元，yoy+21.42%/8.76%/14.45%/208.58%，电商、团购业务保持良好增长，电商业务预计系公司进行精细化运营对抗平台流量调整影响、发力社交电商渠道；团购业务系基数低、公司加大投入所致（目前省级礼品分销代理已覆盖 14 个省份，针对客户个性化需求提供解决方案）。2）分地区看，公司华中/华东/西南/华南地区分别实现营收 20.25/7.71/5.52/4.77 亿元，yoy+3.58%/18.78%/20.88%/11.79%，华东/西南/华南新市场保持稳健增速。3）分季度看，公司21Q4 营收 yoy+16.53%vs21Q3+11.89%，营收增速环比加快，预计春节提前有所贡献。 ⚫ 因门店调整开店有所放缓，拓店速度环比增加。1）截至 21 年末，公司有直营/加盟门店 907/2067家，相较于 20 年末净增 157/116 家；公司拓店速度有所放缓，主因公司进行门店调整，闭店率较高（21 年新开 619 家 vs 闭店 346 家）；2）分区域看，公司华东/华南/华中/西北/西南/华北分别净增40/7/76/37/106/7 家店，华东、华中、西南地区拓展较快；3）分季度看，公司拓店速度有所加快，21Q1/Q2/Q3/Q4 分别净增门店 45/-19/43/204 家，伴随公司门店调整步入尾声，公司闭店率有望保持稳定，拓店速度有望加快。 ⚫ 电商毛利率下滑带动整体毛利率承压，促销费用率有所上升。1）公司 2021 年主营业务毛利率26.98%/-0.47pct， 其中，电商毛利率 23.48%/-1.25pct，加盟毛利率 22.22%/+0.63pct，直营毛利率47.96%/+0.29pct，团购业务毛利率 25.82%/+0.37pct，电商毛利率下滑带动整体毛利率下滑；2）2021 年公司销售费用率 17.94%/+1.62pct，管理费用率 5.12%/+0.35pct，研发费用率0.43%/+0.00pct，财务费用率-0.42%/-0.11pct，其中销售费用率有所上升主因促销费用率有所增加（21 年+1.10pct）。3）公司归母净利率 3.02%/-1.33pct，扣非归母净利率 2.21%/-1.28pct。 ⚫ 短期看，公司自 20 年起面临平台流量去中心化、疫情反复影响线下客流等诸多挑战，但公司保持稳健经营节奏，线上对平台电商转变经营思路，同时加快发力抖快等社交电商渠道，把握新流量入口；线下积极应对疫情常态化下客流结构改变的挑战，对门店进行调整，边际改善可期。长期看，我们认为，全品类覆盖、全渠道布局的模式实为休闲零食企业中较为先进的模式，这使得其能够积极应对下游多元而善变的需求以及渠道端的持续变革，看好公司在千亿零食赛道上市占率提升的中长期逻辑。 ⚫ ⚫ 因门店调整及疫情影响下单店营收增速放缓、对电商业务加大投入，我们预测公司 2022-24 年EPS0.93/1.14/1.36 元（调整前 22/23 年为 1.23/1.43 元），使用可比公司估值法，给予 22 年 31 倍估值，对应目标价 28.83 元，维持“增持评级”。 风险提示 ⚫ 门店扩张不及预期;行业竞争加剧;食品安全问题 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,894 9,324 10,947 12,727 14,580 同比增长(%) 2.3% 18.1% 17.4% 16.3% 14.6% 营业利润(百万元) 484 376 499 611 727 同比增长(%) 2.6% -22.3% 32.9% 22.3% 19.0% 归属母公司净利润(百万元) 344 282 374.1 457 544 同比增长(%) 0.9% -18.1% 32.9% 22.2% 19.0% 每股收益（元） 0.86 0.70 0.93 1.14 1.36 毛利率(%) 26.9% 26.8% 27.1% 27.0% 26.7% 净利率(%) 4.4% 3.0% 3.4% 3.6% 3.7% 净资产收益率(%) 19.6% 13.3% 15.7% 16.0% 16.2% 市盈率 32.7 39.9 30.0 24.6 20.7 市净率 5.4 5.2 4.3 3.7 3.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月23日） 28.03 元 目标价格 28.83 元 52 周最高价/最低价 56.73/27.88 元 总股本/流通 A 股（万股） 40,100/22,370 A 股市值（百万元） 11,240 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 03 月 23 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -6.29 -23.33 -35.66 -42.71 相对表现 -16.58 -16.96 -31.18 -20.45 沪深 300 10.29 -6.37 -4.48 -22.26 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 营收稳健增长，毛利率改善对冲费用率上行，看好公司长期投资价值：——良品铺子半年报解读 2021-08-19 全品类覆盖、全渠道布局模式提供稳健业绩支撑，看好公司长期投资价值：——良品铺子首次覆盖报告 2021-06-10 营收增长稳健，看好中长期发展逻辑 ——良品铺子 2021 年报点评 增持（维持） 良品铺子年报点评 —— 营收增长稳健，看好中长期发展逻辑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下调整： 1） 因门店调整及疫情影响下单店营收增速放缓，我们下调公