公司深度报告：格局占优 渠道精耕

格局占优 渠道精耕 [Table_CoverStock] —涪陵榨菜(002507)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2022 年 03 月 23 日 [Table_CoverAuthor] 马铮 食品饮料首席分析师 S1500520110001 13392190215 mazheng@cindasc.com [Table_CoverReportList] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 涪陵榨菜(002507) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 31.43 52 周内股价波动区间(元) 42.97-25.69 最近一月涨跌幅(％) -0.7% 总股本(亿股) 8.88 流通 A 股比例(％) 98.88 总市值(亿元) 278.98 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 格局占优 渠道精耕 [Table_ReportDate] 2022 年 03 月 23 日 本期内容提要: [Table_Summary] 投资建议：公司作为榨菜行业绝对领导企业，有原材料、品牌和渠道壁垒，具备定价权。包装榨菜行业延续量价齐升态势，涪陵榨菜市占率高，单寡头格局稳定。短期内，成本回落叠加提价效应贡献业绩弹性。长期看，渠道下沉和品类延伸推动量增，居民收入提升支撑价涨 ， 量 价 均 有 提 升 空 间 。 我 们 预 计 公 司 22-24 年 EPS 分 别 为1.13/1.34/1.56 元，对应 PE 分别为 27.75/23.37/20.11 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业延续量价齐升态势，单寡头格局稳定。包装榨菜行业销量和均价都保持增长态势。随着生活节奏的加快，以及消费者物质生活水平的提升，包装榨菜仍将继续替代自腌榨菜。此外，下游消费场景的多元化，也打开了榨菜销售的增量空间。包装榨菜厂商凭借品牌、运营管理以及渠道等诸多优势，也有望抢占各地酱腌菜市场。包装榨菜行业竞争格局稳定，乌江一家独大，市场占有率持续超过 30%。随着乌江品牌影响力的提升，开疆拓土、深耕渠道，行业集中度有望进一步提升。 原材料、品牌和渠道铸就高壁垒。公司拥有核心原材料优势。青菜头低值易损、且短期集中上市，运输成本高。涪陵是青菜头最大产地，当地特殊的自然环境形成了青菜头致密的组织结构，保障了公司产品特有的嫩脆品质。公司通过“公司+合作社+农户”的生产模式，易形成良好的利益协同关系，保障青菜头的稳定供应。公司品牌意识领先，“三腌三榨”的核心价值深入人心，乌江品牌已占据消费者心智。新消费趋势下，公司主打健康概念，不断升级产品价值点。公司为榨菜行业唯一全国化的企业，推行以城市为中心的精准营销模式，渠道的广度和深度均强于竞争对手，渠道优势明显。 长期看渠道下沉和品类延伸带动量增，居民收入提升支撑价涨。公司已开启新一轮的渠道下沉，设置县级经销商，加大人员和费用投入，率先重点布局县级及以下地区，我们预计未来 3年渠道下沉将持续贡献销售增量。公司依托品牌、渠道优势，向酱腌菜产业发展。公司将助力萝卜产品多元做大，针对不同渠道和不同的消费群体，设计不同的产品，同时加强产品陈列和新品推广活动。成本上涨为公司提价提供契机，居民收入的提升对提价形成支撑。受益通胀红利，我们认为公司未来仍具备持续提价的潜力。 股价催化剂：原材料价格下降；业绩超预期等。 风险因素：原材料价格上涨超预期；销量增长不及预期。 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 2,273 2,519 2,908 3,312 3,684 增长率 YoY % 14.2% 10.8% 15.4% 13.9% 11.2% 归属母公司净利润(百万元) 777 742 1,005 1,194 1,387 增长率 YoY% 28.4% -4.5% 35.5% 18.7% 16.2% 毛利率% 58.3% 52.4% 59.3% 60.2% 61.4% 净资产收益率ROE% 22.8% 10.4% 12.7% 13.7% 14.3% EPS(摊薄)(元) 0.98 0.87 1.13 1.34 1.56 市盈率 P/E(倍) 43.16 43.45 27.75 23.37 20.11 市净率 P/B(倍) 11.01 4.68 3.53 3.19 2.87 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 03 月 22 日收盘价 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%21/0321/0721/11涪陵榨菜沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 投资逻辑 ......................................................................................................................................... 5 1 行业龙头，行稳致远 ................................................................................................................... 6 1.1 历史悠久行业龙头，立足榨菜多元发展 .................................................................. 6 1.2 营收持续增长，榨菜是基本盘 .................................................................................. 6 1.3 经销网络遍布全国，渠道下沉持续推进 .................................................................. 8 1.4 国资背景股权清晰，高管持股动力强劲 .................................................................. 9 2 行业量价齐升，单寡头格局稳定 .........................................................................