电力供应宽松，水电铝龙头迎来产量释放期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月23日买 入云铝股份（000807.SZ）电力供应宽松，水电铝龙头迎来产量释放期核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦联系人：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001基础数据投资评级买入(维持)合理估值不适用收盘价14.02 元总市值/流通市值48621/39452 百万元52 周最高价/最低价23.58/9.02 元近 3 个月日均成交额1699.76 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《云铝股份-000807-2021 年三季报点评：减值影响短期业绩，低碳铝龙头长期向好》 ——2021-10-25《云铝股份-000807-2021 年中报点评：低碳铝龙头，短期减产不改长期扩张趋势》 ——2021-08-25《云铝股份-000807-2020 年年报点评：低碳铝龙头，受益于电解铝行业高盈利周期》 ——2021-03-25《云铝股份-000807-2020 年三季度报告点评：三季度业绩充分释放，水电铝产能快速增长》 ——2020-10-23《云铝股份-000807-2020 年中报点评：原铝产量逆势增长，新产能投建进度超预期》 ——2020-08-312021 年公司业绩同比增长 268%。2021 全年实现营收 416.69 亿元（+40.90%），归母净利润 33.19 亿元（+267.74%），扣非归母净利润33.12 亿元（+329.63%），经营性净现金流 69.62 亿元（+39.77%）。其中四季度单季营收 95.46 亿元（-1.38%），归母净利润 0.87 亿元（-73.75%）, 扣非归母净利润 0.98 亿元（-71.42%）。2021 年度公司计提各项信用减值准备及资产减值准备共计19.90 亿元。去年云南能耗双控及电力短缺造成公司减产 77 万吨，占公司产能超过 25%，叠加去年 11 月文山铝业漏槽导致产销量远低于预期，四季度业绩表现欠佳。公司全年业绩增长主要受益于高铝价。2021 年公司原铝产量 230.02 万吨，同比下降了 4.41%，而 2021 年长江铝现货含税均价 18905 元/吨，比 2020 年均价上涨达 33.2%。资产负债率下行，财务费用下降。截至 2021 年末公司负债合计 169.27 亿元，比 2020 年末减少 103.33 亿元，其中流动负债由 2020 年末 174 亿元下降至 2021 年末 98 亿元，非流动负债由 99 亿元下降至 71 亿元，公司长短期借款、经营性应付项目均有大幅减少。截至 2021 年末，公司资产负债率下降至 44.7%，较 2020 年末 66.5%的水平显著下降，2021 年公司财务费用 5.88 亿元，比 2020 年下降 9.1%。今年将迎来产量释放期。2022 年以来，随着用电指标宽松，公司复产、新投产加快步伐，有望摆脱缺电影响，迎来产量释放期。根据公司年报披露的生产经营计划，公司 2022 年氧化铝产量 140 万吨，电解铝产量269 万吨。风险提示：产能释放低于预期，氧化铝价格大幅上行风险。投资建议：维持 “买入”评级我们保守假设 2022-2024 年铝现货价格为 20000 元/吨，氧化铝价格为3000 元/吨，预焙阳极价格为 5000 元/吨，公司用电含税价格为 0.41 元/ 度 ， 预 计 2022-2024 年 收 入 484/546/574 亿 元 ， 同 比 增 速16.1/12.8/5.2%，归母净利润 55.42/65.61/70.53 亿元，同比增速67.0/18.4/7.5% ； 摊 薄 EPS=1.60/1.89/2.03 元 ， 当 前 股 价 对 应PE=8.6/7.3/6.8x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，充分受益于电解铝高盈利周期，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)29,57341,66948,38554,58857,437(+/-%)21.8%40.9%16.1%12.8%5.2%净利润(百万元)9033319554265617053(+/-%)82.3%267.7%67.0%18.4%7.5%每股收益（元）0.290.961.601.892.03EBITMargin7.4%17.4%18.8%18.7%18.6%净资产收益率（ROE）7.6%18.2%24.3%23.3%20.7%市盈率（PE）47.914.48.67.36.8EV/EBITDA18.87.15.55.15.0市净率（PB）3.662.632.111.701.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021 年公司业绩同比增长 268%。2021 全年实现营收 416.69 亿元（+40.90%），归母净利润 33.19 亿元（+267.74%），扣非归母净利润 33.12 亿元（+329.63%），经营性净现金流 69.62 亿元（+39.77%）。其中四季度单季营收 95.46 亿元（-1.38%），归母净利润 0.87 亿元（-73.75%）, 扣非归母净利润 0.98 亿元（-71.42%）。公司公告了 2021 年度利润分配预案，向全体股东每 10 股派发现金红利 1.13 元。去年云南能耗双控及电力短缺造成公司减产 77 万吨，占公司产能超过 25%，叠加去年 11 月文山铝业漏槽导致产销量远低于预期，四季度业绩表现欠佳。公司全年业绩增长主要受益于高铝价。2021 年公司原铝产量 230.02 万吨，同比下降了4.41%，而 2021 年长江铝现货含税均价 18905 元/吨，比 2020 年均价上涨达 33.2%。图1：云铝股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：云铝股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：云铝股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：云铝股份单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理由于公司所在云南电网水电装机容量占比高，公司 2021 年用电结构中绿电比例达85%，受煤炭价格上涨影响小，生产成本变动也相对较小，充分受益于铝价上行。2021 年公司销售毛利率达 20.4%，销售净利率 10.1%，净资产收益率达 24.6%。尽管 2021 年公司生产方面受云南地区限电、“能耗双控”及文山铝业生产中断的影响，产量同比小幅下滑，同时计提大额资产减值损失拖累公司业绩，但公司盈利能力整体呈上升态势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：云铝股份毛利率、净利率变化情况图6：云铝股份