农林牧渔行业：逆势扩张是否可行？养殖企业资金压力模拟测算

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 [Table_Page] 行业专题研究|农林牧渔 2022 年 3 月 22 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 农林牧渔行业 逆势扩张是否可行？养殖企业资金压力模拟测算 [Table_Author] 分析师： 王乾 分析师： 钱浩 SAC 执证号：S0260517120002 SAC 执证号：S0260517080014 SFC CE.no: BND274 021-38003635 021-38003634 gfwangqian@gf.com.cn shqianhao@gf.com.cn 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  引言：猪价持续低迷，叠加原料价格上涨，养殖场生产经营面临较大压力。而对于养殖场，现金流的稳定运转是保障其平稳运营的关键。本文将从自繁自养养殖场出发，讨论在不同情形下，生猪养殖场的资金链状况。  从经营现金流出发，拆解养殖场资金链状况。养殖场的现金流入即生猪销售收入，与生猪出栏量相对应；现金支出与存栏量相对应，主要包括饲料成本、人工、疫苗及兽药费用、环保及水电煤费用等，占比分别约为 70%、18%、6%、6%，即：养殖场资金净流入=出栏量×出栏均重×生猪价格 -（母猪存栏量×头均饲料成本+生猪存栏量×头均饲料成本+人工+疫苗及兽药+环保及水电煤）。更进一步，考虑到资金链连续性的问题，将养殖场的资金水平分析细化到月度更具意义。  不同出栏规模变化下，养殖场现金流状况如何演绎？我们以 400 头母猪存栏的自繁自养养殖场为例进行分析，我们测算可知：一、在规模稳定情形下，只要生猪价格高于现金成本，养殖场即可实现现金盈余，基本保证平稳生产；二、在规模扩张情形下，受生产周期规律影响，养殖场的存栏量将率先增长，但出栏量滞后增长，这意味着在此阶段，养殖场的现金流入并未发生变化，现金支出却由于规模扩张而相应增加，因此规模扩张会明显增加养殖场的资金压力；三、在规模缩减情形，情况则刚好相反，存栏规模先于出栏量开始下降，在此期间养殖场的资金压力将有所缓解。  投资建议：截至 2021 年三季度，生猪养殖相关企业资产负债率均处于相对高位，养殖企业均面临较大资金压力和偿付压力。在周期底部和负债率高企的背景下，养殖企业债权融资的难度加剧，逆势扩张的资金缺口将更多依赖股权融资，建议关注相关企业融资计划。近期猪价低迷，整体步入深度亏损阶段，现金流净流出将导致行业产能将持续收缩。19-20 年是规模化企业加杠杆历史巅峰阶段，考虑到行业硬件产能建设高峰后逐步投产，后备种猪数量充足，预计下一轮周期高度与 19/20 年很难同日而语。建议重点关注养殖企业的资金状况，并且从经营管理水平、资金链安全度、出栏增长弹性、估值匹配等多维度筛选标的。当前阶段建议重点关注温氏股份、牧原股份、新希望等，温氏股份困境反转仍在改善趋势中。中小猪企中，建议关注资金链相对宽松的公司，关注唐人神、天康生物、巨星农牧等。  风险提示：猪价波动风险、疫情风险、食品安全、农产品价格波动风险、原材料价格波动风险等。 [Table_Report] 相关研究： 农林牧渔行业:本周猪价跌破 12 元/公斤，关注产能去化节奏 2022-03-20 农林牧渔行业:俄乌主要农作物生产及出口情况分析 2022-03-17 农林牧渔行业:2 月出栏量季节性调整，关注产能去化节奏 2022-03-13 股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 温氏股份 300498.SZ CHY 21.06 2022/2/13 买入 22.96 -2.11 0.30 - 70.20 - 23.41 -41.6 6.1 牧原股份 002714.SZ CHY 54.93 2022/2/13 买入 65.20 1.43 1.70 38.41 32.31 24.42 20.59 19.3 22.0 新希望 000876.SZ CHY 15.59 2020/11/1 买入 36.94 3.08 3.01 5.06 5.18 7.38 6.68 20.9 14.7 禾丰股份 603609.SH CHY 9.40 2021/8/31 买入 14.80 0.99 1.59 9.49 5.91 7.35 6.18 9.4 11.6 立华股份 300761.SZ CHY 35.06 2022/1/24 增持 45.75 -0.97 1.83 - 19.16 - 10.50 10.4 10.1 圣农发展 002299.SZ CHY 19.58 2021/10/17 增持 25.00 1.04 1.39 18.83 14.09 15.87 11.80 8.1 13.9 中牧股份 600195.SH CHY 12.36 2020/11/2 买入 19.04 0.60 0.64 20.60 19.31 17.80 15.80 11.2 10.8 普莱柯 603566.SH CHY 28.28 2021/10/31 买入 27.60 1.16 1.48 24.38 19.11 16.13 13.11 14.7 15.7 科前生物 688526.SH CHY 26.05 2021/8/26 买入 39.54 1.67 2.01 15.60 12.96 27.08 20.76 14.1 18.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 目录索引 一、引言：猪价低迷叠加成本上行，养殖行业面临较大现金流压力 .................................. 5 二、从经营现金流出发，拆解养殖场资金链状况 ............................................................... 6 （一）现金收入与支出分别对应生猪出栏与存栏 ....................................................... 6 （二）以月度为视角，拆解细化养殖场现