食品饮料新股系列研究（之六）：无糖小巨人，技术筑壁垒

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 ——食品饮料新股系列研究（之六） 2022 年 3 月 21 日 强烈推荐/首次 三元生物 公司报告 代糖行业小巨人，赤藓糖醇全球份额第一、拓展多品类复配糖，并积极储备新品阿洛酮糖、莱鲍迪苷 M。三元生物是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，根据沙利文研究数据，2019 年三元生物的赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的 54.9%，占全球总产量的 32.94%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。公司还推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖等新产品，同时积极推动新型甜味剂产品如阿洛酮糖、莱鲍迪苷 M 的研发工作。 健康甜味剂下游需求强劲，公司产品赤藓糖醇产销两旺，阿洛酮糖蓄势待发。健康风潮下，大众对“代糖”需求旺盛，2019 年无糖饮料市场规模为98.7 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 42.84%；且我国无糖饮料在软饮料（剔除包装饮用水）中占比仅 1.25%，增长空间十分广阔。公司主要产品赤藓糖醇是具有“零热量、不升糖”、安全天然等优势的天然代糖，近年来需求量持续快速扩容，根据沙利文预测，2022 年全球赤藓糖醇总需求量 17.3万吨，2024 年将达到 23.8 万吨，2020-2024 年 4 年 CAGR 为 22%；我们认为，未来 5 年赤藓糖醇的市场规模有望达到 35 万吨左右。公司还储备了新产品阿洛酮糖、莱鲍迪苷 M 等新型甜味剂，其中阿洛酮糖是具备防龋齿、降血糖功能的新型代糖，已经获得美国 FDA 等多国审批使用，市场增速高；随着公司的布局及投产，有望成为公司新业务亮点。 技术积淀锻造成本领先，盈利能力领先行业，并持续投入研发，奠基未来优势。公司在工艺、技术、设备等方面积累了领先优势，2020 年赤藓糖醇毛利率达到 42.16%，领先于行业水平。在技术优势明显的情况下，公司依然积极投入研发，研发费用率居于行业前列。目前已经储备了新产品阿洛酮糖、莱鲍迪苷 M；以及持续储备了赤藓糖醇的工艺改进技术，公司有望继续提升赤藓糖醇生产效率，优化成本。 盈利预测：我们看好代糖行业的空间及增速，认为公司作为行业中的领先企业有望充分受益行业成长，预计公司 2021 年和 2022 年净利润分别为5.02 亿元和 6.59 亿元，对应 EPS 为 3.96 元和 5.19 元。当前股价对应 2022年 PE 值为 19.66 倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：赤藓糖醇行业竞争情况大幅恶化，疫情导致下游消费不及预期。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 476.76 783.18 1,564.12 2,208.07 2,717.32 增长率（%） 63.16% 64.27% 99.71% 41.17% 23.06% 净归母利润（百万元） 136.31 232.57 502.32 658.63 849.42 增长率（%） 100.19% 70.62% 115.99% 31.12% 28.97% 净资产收益率（%） 39.15% 45.61% 55.06% 46.84% 41.57% 公司简介： 山东三元生物科技股份有限公司创立于2007 年，于 2015 年在新三板成功挂牌，位于山东省滨州工业园，占地 100 亩，拥有各类先进生产设备 230 台套。公司是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，致力于赤藓糖醇的生产化及新型多功能糖的研究和开发。 资料来源：公司公告、WIND 交易数据 52 周股价区间（元） 128.01-98.27 总市值（亿元） 140.32 流通市值（亿元） 33.27 总股本/流通 A 股（万股） 13,488/13,488 流通 B 股/H股（万股） -/- 52 周日均换手率 12.91 52 周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520070004 分析师：王洁婷 021-225102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520070003 研究助理：韦香怡 010-66554023 weixy @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480120070032 -23.2%-3.2%16.8%3/185/187/189/1811/181/183/18三元生物 沪深300 每股收益(元) 1.40 2.30 3.96 5.19 6.70 PE 72.93 44.39 25.77 19.66 15.24 PB 29.67 20.26 14.19 9.21 6.34 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 三元生物（301206）：无糖小巨人，技术筑壁垒 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 三元生物：赤藓糖醇行业小巨人，深耕代糖行业 .............................................................................................................................. 4 1.1 深耕赤藓糖醇积累优势，横向丰富产品种类 ............................................................................................................................ 4 1.2 外销为主导渠道，内销增速可观 ................................................................................................................................................ 7 1.3 股权结构稳定，高管持股有助公司发展 .................................................................................................................................... 8 2. 下游需求强劲，代糖行业乘风而起 ................................................................................................................................................