固收2月报：政策逐步加码，利率上行风险加大

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号：S1130519090001 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 政策逐步加码，利率上行风险加大--固收 2 月报 基本结论  【专题一】今年 1 月的票据市场走出了一波三折的剧情。在降息的刺激下，信贷需求出现了超预期的企稳。降息以来，1 年国债、国开和存单基本上均提前透支了下一次降息的预期，但 IRS 市场的表现与现货市场有明显不同，这种分歧至少表明再次降息虽然概率很大，但并非板上钉钉。 首次降息后信用企稳较为明显，伴随着稳增长政策的逐步发力，经济的修复势必会带来利率上行的预期。最后一波行情具有不确定性，一旦降息落空或者出现情绪切换，调整的幅度可能会较快。信贷一旦企稳回升，加上近期房地产政策频现放松信号，经济触底反弹的确定性相当高。我们建议投资者可以考虑由杠杆、久期策略向票息策略转移，做时间的朋友。信用债经过 1 月的配臵，目前绝对收益率已经偏低。我们曾推荐过银行次级债，由于银行的安全边际较高，若要从票息角度增厚收益，不妨适度下沉。  【专题二】券商次级债包含券商一般次级债和券商永续债。券商次级债主要包含调整票面利率、延期、利息递延权、赎回等特殊条款。截至目前存量券商次级债共 262 只，其中券商永续债有 36 只。券商重资本业务不断扩张会带动净资本需求的增加，叠加相关政策鼓励证券公司补充资本，未来券商次级债的供给将维持较高水平；券商次级债安全边际厚、流动性有所改善、收益较高，预计未来机构的配臵需求不减。 截至目前 AA-级券商次级债和 AA 级剩余期限大于 1 年的券商次级债信用利差历史分位数较高，未来利差收窄空间较大。AA+级券商次级债中，券商永续债相较同期限券商一般次级债的信用利差较大，且具有条款差异，目前来看续期风险较小。综合考虑下，我们认为 AA-级券商次级债、AA 级剩余期限大于 1 年的券商次级债和券商永续债在当前具有不小的投资价值。  流动性跟踪：1）公开市场操作：2 月央行公开市场操作工具月初到期量较大，月中加量续作 MLF3000 亿元，全月全口径净投放 1000 亿元；2）货币市场：2 月份资金利率前期围绕政策利率呈窄幅震荡态势，中下旬开始小幅上行；3）同业存单：发行量、净融资额均环比增加，发行利率表现分化。  利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行量环比明显回落，净融资额显著减少；2）二级市场：收益率全部上行，利差大多收窄。3 月初两会将 GDP 增长目标定在 5.5%左右，这意味着房地产政策放松、财政政策发力的程度势必加码。目前多地的地产政策边际放松，银行对未来信贷的预期较强。“宽货币”向“宽信用”加速转变，债市利空因素多增，未来利率或难以突破 1 月低点。  信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资额环比回落； 2）二级市场：信用债成交量环比下降，信用利差收窄。 下阶段，上游周期品景气度维持较高位，企业盈利改善有望持续，可适度下沉博取收益。近期地产环境有所转暖，但民营地产风险仍在释放，建议等待行业流动性真正的拐点出现。对于城投债，城投风险预计短期仍相对可控，择券应结合区域和主体的资质；关注主题性投资机会，警惕土地行情变化对经济实力处于中下游且明年债务到期压力大的区域带来的压力。  风险提示：货币政策超预期；房地产政策不及预期；信用风险事件及行业政策不确定性。 2022 年 03 月 05 日 固收专题分析报告 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、专题 ........................................................................................................5 专题一：票息策略正当时.............................................................................5 专题二：顺水行舟，乘势而上——券商次级债投资价值分析 ........................8 二、流动性跟踪 ............................................................................................20 1. 公开市场操作：加量续作 MLF 维护流动性合理充裕...............................20 2. 货币市场：资金利率中下旬小幅上行 .....................................................20 3. 同业存单：发行量环比增加，发行利率表现分化....................................21 三、利率债市场回顾与展望 ..........................................................................21 1. 一级市场：发行量环比明显回落，净融资额显著减少.............................21 2. 二级市场：收益率全部上行，利差大多收窄...........................................22 3. 市场展望 ...............................................................................................23 四、信用债市场回顾与展望 ..........................................................................23 1. 一级市场发行情况：净融资额环比回落..................................................23 2. 二级市场成交情况：成交量环比下降，信用利差收窄.............................25 3. 市场展望 ...............................................................................................28 五、风险提示 ...............................................................................................28 图表目录 图表 1：历年 12 月至次年 2 月 1Y 票据利率走势 ............................................5 图表 2：1 月票据贴现发生额处于历史高位 ...............................................