大类资产配置的脉络（2022年3月）：通胀、避险还是稳增长，孰领风骚？

证券研究报告 | 宏观分析报告 2022 年 3 月 9 日 定期报告 ——大类资产配置的脉络（2022 年 3 月） 当前确定性较高的变化是全球通胀压力上升，主要经济体都面临政策紧缩的压力，因而全球利率走高是大概率事件，中国也不例外。3 月将是决胜稳增长交易的关键时点，更多城市放松房地产限购、高频价格数据已有好转迹象等都指向基本面改善指日可待，5.5%的增长目标决定了基本面改善力度不用怀疑。因此，当前我们更看好通胀交易和稳增长交易的机会。  当前市场存在三条投资主线：第一，俄乌冲突强化了全球通胀水平上升趋势，可以继续围绕通胀主线交易。因此，主要经济体央行的紧缩政策方向不会改变。那么，全球利率上行的风险大于避险需求引致的下行风险。目前美国实债收益率稳定在 1.8%附近，中美利差收窄至 100bp 左右，通过汇率渠道影响国内市场收益率的风险始终存在。  第二，俄乌冲突引发了避险交易。这次避险交易主要受益品种是黄金和美元指数。黄金价格上涨也有抗通胀因素的推动。但历史数据表明，黄金价格走势归根结底还是与流动性相关。避险需求也好，通胀预期也好，均不构成黄金的趋势性交易机会。  第三，国内稳增长交易机会。稳增长已经进入到基建集中发力阶段。年中高校应届毕业生大规模进入就业市场意味着上半年是完成全年经济增长目标的关键时刻，也意味着上半年投资将集中发力，刺激经济，改善企业收入，增加就业需求。  当前的三条投资主线其实存在互斥的关系，看好通胀交易，由于供给冲击的存在，滞涨风险下，股债机会都不好。看好避险交易，由于美股波动和外资撤离，A 股将继续低迷。看好稳增长交易，那么市场收益率将继续上行，A 股将触底回升。我们认为当前的关键仍在于宏观经济趋势的变化情况。三个方向，市场向左向右还是向前？当前确定性较高的变化是全球通胀压力上升，主要经济体都面临政策紧缩的压力，因而全球利率走高是大概率事件，中国也不例外。而市场仍在怀疑的是国内稳增长的力度和成效。从 2 月情况看，尽管股指波动性上升，但稳增长相关板块的表现仍好于其他行业。3 月将是决胜稳增长交易的关键时点，更多城市放松房地产限购、高频价格数据已有好转迹象等都指向基本面改善指日可待，5.5%的增长目标决定了基本面改善力度不用怀疑。因此，当前我们更看好通胀交易和稳增长交易的机会。  风险提示：全球疫情、海外货币政策正常化、俄乌局势恶化、稳增长力度不及预期 主要预测 % 2021 2022E GDP 8.1 4.4 CPI 0.9 2.5 PPI 8.1 6.2 社会消费品零售 12.5 6.1 工业增加值 9.6 3.5 出口 28.8 3.2 进口 30.3 8.6 固定资产投资 4.9 4.9 M2 8.5 8.0 人民币贷款余额 10.1 8.5 1 年期存款利率 12.0 11.0 1 年期贷款利率 2.95 2.95 人民币汇率 6.35 6.0 最新数据（2 月） 工业 城镇投资 零售额 CPI 1.5 PPI 10.3 资料来源：CEIC、招商证券 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 高 明 S1090518010002 gaoming3@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 徐海锋 S1090522020001 xuhaifeng1@cmschina.com.cn 张岸天 研究助理 zhangantian@cmschina.com.cn 马瑞超 研究助理 maruichao@cmschina.com.cn 通胀、避险还是稳增长，孰领风骚？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 正文目录 一、 2 月市场回顾：地缘政治冲击下黄金价格大幅上涨 ............................................................................................. 4 二、 投资反弹已在路上 ............................................................................................................................................... 8 1、 就业压力推动投资再出江湖 ........................................................................................................................ 8 2、 2.8%的预算赤字率不影响财政支出强度 .................................................................................................... 8 3、 出口拉动制造业投资的逻辑链条依然成立 ................................................................................................ 10 4、 外部环境恶化，存货投资也值得期待 ....................................................................................................... 11 三、 3 月大类资产配置展望 ....................................................................................................................................... 13 图表目录 图 1：2 月 A 股触底反弹 .............................................................................................................................................. 4 图 2：中小市值股票表现占优 ....................................................................................................................................... 4 图 3：稳增长相关风格涨幅居前 ..................................................