深度报告：顺时施宜，扬帆再起航

周大生(002867)深度报告：顺时施宜，扬帆再起航国海证券研究所芦冠宇(分析师)周钰筠(联系人)S0350521110002S0350121110018lugy@ghzq.com.cnzhouyy02@ghzq.com.cn评级：买入(维持)证券研究报告2022年03月17日一般零售1周 大 生(002867)相对沪深300表现表现1M3M12M周 大 生-27.9%-22.7%-57.0%沪深300-10.0%-17.5%-18.2%最近一年走势预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）508491551605719626增长率(%)-7807522归母净利润（百万元）1013122814961790增长率(%)2212220摊薄每股收益（元）1.401.121.371.63ROE(%)19181817P/E19.0412.4610.238.55P/B3.622.191.811.49P/S3.831.670.950.78EV/EBITDA13.387.976.124.54资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告《——周大生（002867）2022年1-2月经营数据点评：1-2月增长亮眼，省代模式渐入佳境（买入）*一般零售*芦冠宇》——2022-03-14《——周大生（002867）2021年业绩快报点评：省代促进开店逐季加速，业绩符合预期（买入）*一般零售*芦冠宇》——2022-03-12-0.5983-0.4485-0.2987-0.14890.00080.1506周 大 生沪深3002核心提要请务必阅读附注中免责条款部分•1 管理层战略眼光独到，顺时施宜，精准把握行业格局灵活应对，实现公司的后来居上•诞生于1999年的周大生，虽起步较晚，但其管理层早期通过精准把握行业格局，切入钻石镶嵌的细分产品赛道，以及下沉市场，成功实现后来居上。当前已经发展为全国主流珠宝市场领先品牌，2012-2020年公司业绩保持两位数的年化增长。近年消费习惯与消费环境发生较大变化、品类景气度发展不一，周大生积极应对挑战，管理层锐意进取的优势再度凸显，充分发力黄金产品并拓展产品线，探索线上新渠道、情景珠宝或定制珠宝新模式，未来有望实现亮眼发展。•2 渠道品牌互哺，渠道扩张为现下发展的首要之策，品牌效应逐步增强。跑马圈地与品牌建设同步推进的公司能够脱颖而出。1）品牌通过降低选择成本、提供认同价值构筑长期壁垒，是珠宝企业的核心追求。2）渠道与品牌相辅相成。先开店可抢先占据空白市场的核心位置，实现良好经营与稳定盈利的难度小，门店成规模后对加盟商与消费者的吸引力增强，品牌力也随之增强。而后，加盟店的盈利端与成本费用端都将充分受益于更高的品牌力，龙头品牌更优的投资回报吸引更多加盟商，促使渠道进一步扩张。3）国内珠宝市场现仍处渠道扩张的规模竞争阶段，但品牌势能渐强，未来趋向强者恒强。国内以黄金产品与定位大众的珠宝品牌为主，早期产品与品牌的差异较小，主要通过渠道扩张建立先发优势。经过多年的渠道扩张，国内市场已经完成初步布局，空白市场红利不再，进入到渠道扩张的下半场。头部品牌依靠品牌力反哺，扩张优势更为凸显，形成良性循环，强者恒强。3•3 渠道扩张：中短期省代带来二次增长，发力线下门店扩张与黄金销售加速1）线下：单店表现优秀，引入省代模式后，渠道扩张重回快车道。加盟单店盈利性好且稳定性强，对加盟商的吸引力强。2021下半年省代模式落地，是公司的第四次资源整合，省代承担开店与黄金销售任务，通过整合优质加盟商资源，拓店与黄金出货均有望大幅提升，预计未来潜在门店空间约7000-8000家。2）线上：差异化产品实现协同发展，直播引领数字化营销新业态。公司对于互联网变革保持敏锐的感知力，持续加码电商布局，率先入局直播电商与数字化营销，电商渠道收入保持逐年上升，渠道增长速度业内领先。•4 品牌建设：产品与运营并重，品牌价值逐年高涨，溢价能力已有初步体现，长期提价可期产品是品牌存在的基础，而运营是品牌存续的关键。产品上坚持工艺与品质并重的精品路线，引入情景配货模型，实现产品供给与需求的精准匹配，以产品力激发品牌力。运营上推动全方位营销、高效率运营、高质量服务，切实改进消费者的消费体验，打造更牢固的品牌与消费者联系，实现品牌更强生命力。当前公司品牌力提升已有初步体现，2021年品牌使用费自3-8元提升至12元，但定价依然位于行业较低水平，随着品牌力逐渐提升，未来提价可期。•5 投资建议与风险提示公司拥有全国性连锁渠道网络，近年稳步推进渠道扩张，低线城市的渠道先发优势显著，并以优质的产品与高效率的运营打造高产品力与品牌力。目前，行业进入渠道扩张的下半场，公司引入省代模式，渠道扩张重回快车道，在渠道品牌互哺的逻辑下，品牌渗透力与市场竞争力将进一步提升，有望实现业绩高增。我们预计2021-2023年公司实现营业收入91.55/160.57/196.26亿元，归母净利润12.28/14.96/17.90亿元，对应12.46/10.23/8.55 xPE。维持“买入”评级。风险提示：疫情反复影响行业复苏节奏；拓店速度不及预期；行业竞争加剧；子品牌整合效果不及预期；门店管控不足影响品牌声誉的风险；中国大陆市场与中国香港市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。核心提要请务必阅读附注中免责条款部分4目录51管理层战略眼光独到，精准把握行业格局，积极探索新渠道新模式请务必阅读附注中免责条款部分1.1 二十余年高速发展，跻身国内珠宝市场领先品牌1.2 周氏家族持股集中，创始人利益高度绑定1.3 管理层战略眼光独到，不断革新进取1.4 财务分析：收入规模稳健增长，盈利能力同业领先1.1 二十余年高速发展，跻身国内珠宝市场领先品牌6资料来源：公司公告、公司招股说明书，公开投资者问答，公司招聘官网，公司官方知乎号，金投网，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分◼周大生成立于1999年，于2017年在深交所主板上市，经二十余高速发展，成为中国珠宝市场领先品牌。➢ 品牌初创期（1999-2005）：1999 年，周宗文先生创立周大生并在北京王府井开设第一家专柜。此后周大生通过自营模式在一二线城市开始扩张，2003 年周大生全国连锁店数量突破 100 家。➢ 高速扩张期（2006-2015）：周大生在2006年开放加盟渠道，瞄准三四线城市蓝海市场以加盟为主要方式大举扩店，2009年完成“千店计划”。➢ 创新升级期（2016至今）：周大生在此阶段注重产品创新与品牌升级，首创“情景风格珠宝”更精准定位消费人群，加大工艺研发和产品设计力度，推出“Design Circles”等珠宝品牌和“非凡金”系列古法金产品。◼据中国产业信息网，目前，周大生品牌价值位于大陆珠宝品牌第一、大中华区第二，品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三 。在北京开设第一家专柜1999202120162009200720132019首创情景风格珠宝全国连锁店总数超1000家，完成“千店计划”成立周大生珠宝股份有限公司， 全国连锁店达 500 家全国连锁店总数超4000家，创立珠宝品牌Design Circles获百面切工钻石“LOVE100”