业绩增长51%，降本增效成果显著

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月17日买 入上海家化（600315.SH）业绩增长 51%，降本增效成果显著核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：王畅021-60933168021-61761019zhangjh@guosen.com.cnwangchang@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值不适用收盘价35.00 元总市值/流通市值23800/23485 百万元52 周最高价/最低价63.87/32.80 元近 3 个月日均成交额199.71 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海家化-600315-重大事件快评：2021 年业绩实现高增长，机制变革改善成效突显》 ——2022-01-18《上海家化-600315-2021 年三季报点评：三季度业绩阶段性承压，护肤品及电商业务快速增长》 ——2021-10-27《上海家化-600315-2021 年半年报点评：Q2 业绩表现亮眼，盈利能力持续改善》 ——2021-08-26《上海家化-600315-重大事件快评：新一期股权激励加深核心人物绑定，日化龙头强化长期成长信心》 ——2021-07-26《上海家化-600315-2020 年一季报点评：Q1 业绩表现亮眼，机制改善效应持续显现》 ——2021-04-22业绩情况：经营改善成效凸显，持续降本增效中。公司 2021 年实现营收 76.46亿元，同比+8.73%，实现归母净利润 6.49 亿元，同比+50.92%，在去年海外及特渠业务调整影响下仍然取得靓丽增长，主要系毛利率的提升以及精细化运营下费用的良好管控。分季度来看，21 年 Q4 实现营收 18.16 亿元，同比+8.72%，归母净利润 2.29 亿元，同比 +93.75%。营收分拆：高毛利护肤品类占比进一步提高，线上积极布局多平台。1）分品类：护肤品类销售额同比+22.22%，占比从 20 年提升 3.9pct 至 35.31%，其中佰草集+30%,玉泽增长超 20%，典萃增长超 35%，高夫增长超 15%，美加净增长接近 10%，双妹增长超 15%；个护品类中六神个位数增长，家安受特渠影响下降约 13%；母婴品类中启初增速超 20%，海外业务受海外供应链影响同比下降约 1.7%；2）分渠道：线上占比 42.04%，其中国内电商取得约+20%增长，特渠下降 15%以上；公司持续推动多平台发展，21 年共运营了 82 家店铺（ 20 年 36 家）；线下商超渠道实现高个位数增长，百货同比+40%，CS 渠道同比超+35%，公司未来将继续重视私域运营及智慧零售转型。盈利营运：毛利率净利率双升，费用把控良好。21 年毛利率 58.73%，同比+2.84pct，主要系高毛利护肤品牌占比提升以及各品牌聚焦高毛利 SKU；公司售费率同比+1.02pct 至 38.54%，主要系营销投放加大所致；管理费率同比+0.09pct 至 10.34%，整体管控效果良好。营运能力方面，公司 21 年存货周转天数-15 天至 99 天，应收账款周转天数同比-8 天至 52 天；经营性现金流量净额 9.93 亿元，同比+54.34%，营运情况表现优异。风险提示：疫情反复影响需求；部分合作品牌终止或改变合作方式。投资建议：聚焦大单品策略+多元化渠道运营带动成长，维持 “买入”评级。公司作为美妆龙头，在去年原料涨价、自身海外和特渠业务不利影响下，通过渠道转型、品牌聚焦仍实现了靓丽增长，经营效率进一步提升。1）产品端：基于消费者洞察提升用户体验，持续研发创新，梳理长尾产品聚焦头部SKU。全品牌头部产品聚合度从 19 年的 56%上升至 21 年 71%。2）渠道 & 营销端：通过策略合作、数字赋能、智慧零售、私域运营、模式创新五大举措进行渠道进阶，同时持续进行营销创新，提升年轻客群占比及复购情况，实现营销破圈；3）品牌端：通过研发、产品、渠道营销等多维度创新塑造品牌 形 象 ， 提 升 复 购 率 及 品 牌 知 名 度 。 我 们 预 计 公 司 22-24 年EPS1.05/1.35/1.71 元，当前股价对应 PE 为 33/26/20x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7,032.397,646.128,334.279,603.5810,886.62(+/-%)-7.43%8.73%9.00%15.23%13.36%净利润(百万元)430.20649.25710.28914.861161.40(+/-%)-22.78%50.92%9.40%28.80%26.95%每股收益（元）0.630.961.051.351.71EBITMargin7.31%9.08%8.16%9.83%11.26%净资产收益率（ROE）6.62%9.32%9.61%11.52%13.45%市盈率（PE）55.1636.6433.4926.0020.48EV/EBITDA41.0733.3635.6527.1921.79市净率（PB）3.653.423.223.002.75资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩情况：业绩高增 51%，降本增效成效显著。公司 2021 年实现营收 76.46 亿元，同比+8.73%，实现归母净利润 6.49 亿元，同比+50.92%，实现扣非净利润 6.76亿元，同比+70.76%，在去年海外业务因疫情影响，以及特渠业务因平安寿险改革调整影响下仍然取得靓丽业绩增长，业绩的提升主要系毛利率的提升以及精细化运营下费用的良好管控。分季度来看，21 年 Q4 实现营收 18.16 亿元，同比+8.72%，归母净利润 2.29 亿元，同比 +93.75%，扣非归母净利润 2.02 亿元，同比 68.26%。图1：上海家化营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：上海家化归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：上海家化分季度营收及增速（单位：亿元、%）图4：上海家化单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营收分拆：高毛利护肤品类占比进一步提高，线上积极布局多平台分品类来看：高毛利护肤品类占比进一步提高护肤、个护家清、母婴、合作品牌 21 年销售额同比+22.22%、0.42%、4.18%、6.48%，伴随护肤品类高增其占比也进一步提升，从 20 年 31.40%提升至 35.31%，这进一步带动了整体毛利率的提高。其中护肤品类中各品牌表现：佰草集增速+30%,玉泽增长超 20%，典萃增长超 35%，高夫增长超 15%，美加净增长接近 10%，双妹增长超 15%；个护家清各品牌表现：六神高个位数增长，家安受特渠影响下降约 13%；母婴品类