复购提升，业绩超预期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：35.00 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email：dengxin@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 680 流通股本(百万股) 671 市价(元) 35.00 市值(百万元) 23,787 流通市值(百万元) 23,494 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 公司深度： 《上海家化：百年老店如何焕新？》 2019.3.11 公司点评： 《上海家化：Q4 盈利持续改善，业 绩超预期》2021.2.3 《上海家化：2021 战略发布，数字 化重塑百年企业》2021.3.19 《上海家化：毛利率提升，业绩超 预期》2021.4.21 《上海家化：多维创新，业绩改善》2021.8.25 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,032 7,646 9,025 10,401 11,859 增长率 yoy% -7% 9% 18% 15% 14% 净利润（百万元） 430 649 832 1,065 1,285 增长率 yoy% -23% 51% 28% 28% 21% 每股收益（元） 0.63 0.96 1.22 1.57 1.89 每股现金流量 0.95 1.46 1.17 1.50 1.80 净资产收益率 7% 9% 11% 12% 13% P/E 55.3 36.6 28.6 22.3 18.5 PEG 3.7 3.4 3.1 2.7 2.4 备注：股价选自 2022/3/16 收盘价 投资要点  公司披露 2021 年年报，公司 2021 年收入 76.46 亿（+8.73%），归母净利润 6.49 亿（+50.92%），扣非归母净利润 6.76 亿（+70.76%）；其中单 Q4 收入 18.16 亿（+8.71%），归母净利润 2.29 亿（+93.75%），扣非归母净利润 2.02 亿（+68.26%）。  收入拆分： 按品类：护肤 26.97 亿元（+22.22%），个护家清 24.1 亿元（+0.42%），母婴 21.58 亿元（+4.18%），合作品牌 3.73 亿元（+6.48%）。 按渠道：电商 19.36 亿元（占比 25.35%），特渠 5.65 亿元（占比 7.40%），商超 25.41亿元（占比 33.27%），百货 4.73 亿元（占比 6.19%），CS3.3 亿元（占比 4.32%），海外线上 7.09 亿元（占比 9.28%），海外线下 10.84 亿元（占比 14.19%）。  盈利拆分： 毛利率：公司 2021 全年毛利率 58.73%（剔除会计准则调整影响后同比+2.84pcts)，其中护肤、个护家清、母婴、合作品牌毛利率分别为 71.23%（+3.03pcts)、55.14%（+1.70pcts)、51.09%（+2.19pcts)、36.55%（-0.09pcts)，公司高毛利护肤品类快速增长优化了毛利结构。 费用率：公司销售费用率 38.54%（-3.04pcts)，管理费用率 12.48%（+0.18pcts），其中研发费用率 2.13%（+0.08%），公司销售费用率显著下滑，主因电商多平台布局同时加强自播提升运营能力，营销投放效率更高。 净利率：公司 2021 年归母净利率 8.49%（+2.37pcts），毛利结构优化叠加渠道效率提升，公司盈利能力显著提升。  经营亮点： 1、产品亮眼：报告期内公司重点品牌复购率显著提升，2021 年佰草集复购率 41.61%（+7.88pcts)，玉泽复购率 42.58%（+6.22pcts)；公司深化与天猫创新中心 TMIC 合作并取得初步成果，佰草集全新太极肌源全系列进入品牌头部销售 SKU，在“双 11”期间成为销售前 5 位的爆品；玉泽新品蓝舱精华上市首周 GMV 超 1000 万元，并在天猫国潮日分列国货美妆第 1 名和美妆整体第 2 名。 2、渠道进阶：报告期内公司电商渠道以精细化运营推动多平台布局，实现快速增长。其中天猫平台通过加强店铺自播提升了运营能力；京东平台经过优化调整后开始实现 复购提升，业绩超预期 上海家化（600315）/美容护理 证券研究报告/公司点评 2022 年 3 月 16 日 [Table_Industry] -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03上海家化 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 快速增长并扭亏；拼多多平台首批入围“超新星计划”、兴趣电商平台创新探索人货场新玩法；线下积极拓展新零售业务，报告期同比增速超过 100%，占国内线下业务占比超 10%。 3、研发创新：2021 年是新《化妆品监督管理条例》的法规元年，公司积极参与新法规制定，报告期内参与 5 项国标或行标、19 项团标或地标的发布或制定，涉及功效检测、安全评估、原料成品检测、数字化转型等，同时报告期内公司新提交 82 项专利申请，yoy+68%。  投资建议：买入评级 公司管理层力争 2022 年营业收入同比实现两位数增长，战略上将维持“123 经营方针”，产品端聚焦高附加值护肤品，渠道端线上拓新平台并运营精细化。预测 2022-2024 年净利润 8.32、10.65、12.85 亿（前值为 2021-2023 预测净利润 5.56、8.93、11.69，根据公司年报更新数据及股权激励目标调整），对应 22-24 年 PE29、22、19 倍，给予“买入”评级。 风险提示：市场空间不及预期，产品审批结果及进展不及预期，行业竞争加剧 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：上海家化财务数据预测 来源：中泰证券研究所 投资评级说明： 评级 说明 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1,5972,7073,1203,558营业收入7,6469,02510,40111,859应收票据0000营业成本3,1563,6524,1084,603应收账款1,1091,2421,3541,511税金及附加59708092预付账款8397109122销售费用2,9473,4163,8854,400存货8721,0091,1351,272管理费用7919331,0761,227合同资产0000研发费用163193222253其他流动资产3,1193,1713,2243,279财务费用13272218流动资产合