深度研究：功效护肤国货之光，医研共创守护皮肤健康

[Table_Title] 贝泰妮（300957）深度研究 功效护肤国货之光，医研共创守护皮肤健康 2022 年 03 月 17 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司聚焦细分赛道，成功打造敏感肌护理龙头品牌。薇诺娜应用天然植物活性成分为敏感肌提供温和、专业的皮肤护理，公司高管专业背景深厚。2017-2020 年公司实现快速增长，营收和归母净利润 CAGR 分别为 50%和 52%，高于行业增速，成功跻身国内功效性护肤品龙头，薇诺娜 2021 年市占率 22%排名第一。强品牌力构筑细分赛道产品定价权，2017-2020 年毛利率分别为 81%/81%/80%/76%，高于可比公司。 ◆ 皮肤学级护肤品市场国货崛起。1）行业增长空间：预计 2024 年皮肤学级化妆品市场规模 440 亿元，2019-2024 年 CAGR 达 26.7%，驱动因素包括客观环境与消费者主观护肤意识提升。纵向看，2014-2019 年我国皮肤学级化妆品市场 CAGR 高达 23.2%，高频和复购支撑皮肤学级护肤品广阔市场空间。横向看，对比日韩欧美，我国护肤品人均消费水平和皮肤学级渗透率提升空间较大。2）竞争格局：国产品牌市占率由 2015 年的 15%提升至 2020 年的 30%，抢夺传统国际大牌份额；薇诺娜市占率及排名持续上升，在行业监管加强的趋势下，公司作为拥有品牌力和研发壁垒的合规龙头有望受益。 ◆ 产品端：差异化定位切入细分赛道，核心原料原产地强绑定。1）公司核心大单品“舒敏保湿特护霜”聚焦敏感肌修复，品牌声量日益提高，已能够为公司贡献稳定业绩，营收占比接近 20%。2）公司对原材料云南特色植物的高效应用，以及医学背景支持下的强研发能力，保障了“舒敏+”新品类产品和 Baby、抗衰等新品牌的持续孵化实力。 ◆ 渠道端：线下起家线上为主，加速布局全渠道建设。1）线上：公域引流，私域复购。公司依靠天猫渠道的大流量、高日活强势引流，配合线下 BA 将客户转化为私域渠道的高粘性顾客，以抵抗日益高企的互联网平台获客成本；2）线下：专业基石，增长新机。品牌成立之初便入驻医院、诊所等专业化线下渠道，现加速拓展 OTC 等壁垒较高的线下渠道，为公司注入新增量。 ◆ 营销端：医学背景增强专业背书，注重种草环节消费者教育。1）充分利用自身医学资源，积极参加皮肤学科学术会议，专业性与安全性获得皮肤学专家高度认可，消费者信赖度与日俱增，品牌专业性以及和“敏感肌修复”的绑定持续强化。2）通过微博、抖音、小红书等平台的短视频、文章等形式进行内容营销，抖音等新渠道获得迅速增长，内容营销种草与新式渠道销售形成闭环。 [Table_Rank] 买入（上调） 目标价：193.55 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：来舒楠 电话：021-23586458 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 65890.98 流通市值（百万元) 9482.34 52 周最高/最低（元） 289.35/145.37 52 周最高/最低（PE） 212.10/92.34 52 周最高/最低（PB） 100.51/52.64 52 周涨幅（%） -4.31 52 周换手率（%） 1173.11 [Table_Report] 相关研究 《全年业绩高增，品牌知名度持续提升》 2022.01.28 -20.89%-1.70%17.48%36.66%55.84%75.02%3/165/167/169/1611/161/163/16贝泰妮沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 基础化工 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 贝泰妮（300957）深度研究 【投资建议】 ◆ 公司聚焦功效型护肤品赛道，主品牌市占率持续提升，线上自营为主增强渠道掌控力，善用医学背景营销彰显专业优势。基于线上新渠道及线下 OTC 渠道的优异表现，我们小幅上调对公司 2021-2023 年营业收入和归母净利润的预测，预计 2021-2023 年，公司营业收入分别为38.93/54.95/72.57 亿元，同比增速分别为 47.65%/41.17%/32.06%；归 母 净 利 润 分 别 为 8.44/12.11/16.08 亿 元 ，同 比 增 速 分 别 为55.25%/43.55%/32.72%；EPS 分别为 1.99/2.86/3.80 元/股；3 月 15日收盘价对应 PE 分别为 75/52/39 倍。PE 法估值下，给予公司 2022年 67.68 倍 PE，对应 12 个月目标价 193.55 元，上调至“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2636.49 3892.68 5495.39 7256.97 增长率(%) 35.64% 47.65% 41.17% 32.06% EBITDA（百万元） 671.98 995.07 1394.25 1844.60 归属母公司净利润（百万元） 543.51 843.79 1211.30 1607.62 增长率(%) 31.94% 55.25% 43.55% 32.72% EPS(元/股) 1.51 1.99 2.86 3.80 市盈率（P/E） - 74.80 52.11 39.26 市净率（P/B） - 12.49 10.08 8.02 EV/EBITDA - 59.93 41.29 30.45 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 新品牌表现不及预期； ◆ 行业政策监管趋严； ◆ 同业品牌竞争加剧； ◆ 限售股解禁。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 贝泰妮（300957）深度研究 【关键假设】 ◆ 营收端：假设 2021-2023 年线上自营渠道营收增速分别为 40%/35%/30%，其中，天猫自营增速分别为33%/29%/25%，微信渠道增速分别为 35%/30%/26%，其他线上自营增速分别为 100%/66%/50%；假设2021-2023 年线上分销渠道营收增速分别为 63%/54%/36%，其中，大型 B2C 平台增速分别为 70%/57%/37%；假设 2021-2023 年线下分销渠道营收增速分别为 58%/49%/35%，其中，商业公司增速分别为 40%/30%/20%，直供客户增速分别为 80%/65%/45%。 ◆ 毛利端：2020 年毛利率的下降主要受新收入准则影响，预计后续各项业务毛利率将较为稳定，假设2021-2023 年线上自营毛利率分别为 76.7%/76.8%/76.9%，线上分销毛利率分别为 69.5%/70.0%/70.5%，线下自营毛利率分别为 89.0%/89.0%/89.0%，线下分销毛利率分别为 84.5%/85.0%/85.5%。