轻工制造行业：制造为纲，营运为锚，家居方法论之财务、估值选股框架

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2018年04月17日 轻工制造 增持（维持） 家用轻工Ⅱ 增持（维持） 陈羽锋 执业证书编号：S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufeng@htsc.com 倪娇娇 执业证书编号：S0570517110005 研究员 nijiaojiao@htsc.com 张前 执业证书编号：S0570517120004 研究员 0755-82492080 zhang_qian@htsc.com 1《轻工制造: 从家电行业看家居集中度提升路径》2018.04 2《轻工制造: 年报季报密集披露，关注绩优龙头》2018.04 3《喜临门(603008,买入): 自主品牌开启盈利》2018.04 资料来源：Wind 制造为纲，营运为锚 家居方法论之财务、估值选股框架 成长性基础上，精选盈利能力、营运质量优质标的 从 ROE 角度分析，盈利能力和营运能力任何一项的不足都将影响企业的可持续增长能力，我们以盈利能力（净利率水平）为横坐标、营运能力（总资产周转率*权益乘数）构建衡量家居企业盈利能力与收益质量的象限指标，将主要上市家居企业在象限中的位置作了定位，最后落入 I 区的有顾家家居和欧派家居（盈利能力与盈利质量兼备），落入 II 区的有尚品宅配、金牌厨柜和志邦股份（营运能力突出），落入 IV 区的有索菲亚和好莱客（盈利水平突出），落入 III 区的有美克家居和喜临门。 ROE 是核心驱动指标，其中盈利能力是制胜关键 截至 2016 年年报，定制家居个股 ROE 普遍在 30%及以上水平，成品家居企业 ROE 水平相对较低，主要由于营运能力相对较弱导致总资产周转率较低，同时净利率和权益乘数也略低于定制家居行业。这种差异源于细分子行业成长性和销售模式的不同，但成品家居行业中仍存在财务指标表现优异的企业（顾家家居）。从杜邦分析角度分拆 ROE，我们发现净利率提升驱动的 ROE 上升更为稳健，信用政策和销售模式影响总资产周转率，此外，家居企业应付和预收款项在总负债中占比较高，权益乘数高隐含对上下游的议价能力，适当利用将有效提升 ROE。 成长性源自渠道扩张，成本-产出的制造力是核心焦点 成长性角度，家居企业收入增长源自新增门店+单店提货额提升（客单价*客户数），相比于扩品类带来的客单价提升以及单店订单量的提升，我们认为门店扩张带来的收入增长更直接。根据我们渠道报告测算的单品类单品牌全国门店容量为 3000+家，我们认为当前门店数量在 1500 家以下的企业仍享受自身品牌渠道扩张红利带来的高增长。成本控制及生产效率方面，重点关注单位成本、人均产值这两项核心指标的变化，规模扩张过程中，单位成本下降、工人人均产值上升的企业具备生产端优势。 家居企业普遍现金流状况好，工程业务营运能力突出的企业亦值得关注 我们计算 2011-2016 年家居和轻工板块的经营性现金流除以归母净利的比值，发现该比值在家居和整个轻工板块都较高，表明家居板块利润都以现金形式实现，盈利质量高。良好的现金流加上没有负债还息的压力，家居企业生产经营顺畅，有利于形成扩大再生产良性循环。工程业务虽然拖累应收账款周转率，但是考虑到工程业务可以平滑地产销售周期影响以及提升固定资产周转率，我们认为工程业务营运能力强的企业亦值得关注，通过模拟拆分工程业务应收账款周转率，我们发现欧派工程业务营运能力较高，欧神诺、蒙娜丽莎、江山欧派工程业务营运能力有提升趋势。 投资建议：精选制造、营运能力突出的家居企业 基于 ROE 和成长性维度的选股，核心可以归结为制造能力和营运能力的比较。长期投资价值角度，重点标的：制造能力和营运能力兼备的欧派家居和顾家家居。弹性角度来看，1）基于收入高增长的确定性，建议重点关注预收款项和应付款项同比上升较大（权益乘数较高）的个股，重点推荐尚品宅配，建议关注志邦股份和金牌厨柜；2）ROE 角度关注净利率具备较大提升空间的个股，重点推荐尚品宅配。 风险提示：地产销售低于预期，工装业务不及预期。 (23)(11)2152717/0417/0617/0817/1017/1218/02(%)轻工制造家用轻工Ⅱ沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 财务及估值角度选股：制造为纲，营运为锚 ..................................................................... 6 ROE：盈利能力是制胜关键，关注毛利率上升及费用率下降 ........................................... 9 净利率提升是制胜关键，重点关注期间费用下降空间 ............................................. 12 定制毛利率整体较高，直营转经销或带动净利率提升 ..................................... 12 成品毛利率逼近定制，但费用率普遍高于定制企业 ......................................... 16 营运能力受信用政策和销售模式影响，同类企业差别不大 ...................................... 18 定制总资产周转率在 1.5 左右，尚品直营模式周转优势明显 ........................... 19 相比定制龙头，顾家家居营运能力表现突出 .................................................... 21 家居企业权益乘数高并非坏事，适当利用有效提升 ROE ........................................ 22 渠道驱动收入增长，成本控制力是核心焦点 ................................................................... 26 收入：渗透率提升支撑定制增速，确定性源于渠道扩张 ......................................... 26 成品家居增速放缓，渗透率提升支撑定制双位数增长 ..................................... 26 自下而上看，具备渠道扩展空间的企业收入有望延续高增长 .......................... 26 成本：原材料成本影响较大，单位成本、人均产值为核心考核指标 ....................... 27 原材料影响大，人工成本上升趋势明显 ........................................................... 28 关注规模效应带来的单位成本下降和人均产值上升 .................................