交通运输行业： 脚踏实地，仰望星空

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 交通运输 脚踏实地，仰望星空 华泰研究 交通运输 增持 (维持) 仓储物流 增持 (维持) 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +86-21-28972088 研究员 袁钉 SAC No. S0570519040005 SFC No. BPL233 yuanding@htsc.com +86-21-28972077 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 3 月 06 日│中国内地 专题研究 从成长到周期，从周期到消费 2016-2017 年，增速下降与竞争加剧引发快递投资属性从成长向周期切换；过去半年，政策约束与用户付费催化周期向消费演绎。“监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，中期景气拾级而上；“政策明朗”+“淡季不淡”+“业绩释放”三重催化，市场策略积极参与。 周期上行：困境反转，脚踏实地 快递业网络效应与规模效应强于普通连锁业态，但高退出成本（网络全国化）与长进攻周期（有限区域化）加剧了竞争。我们认为快递业的周期演绎是“竞争（供给）定方向，需求定弹性”，企业家与投资者的群体理性是良性竞争的前提。恶性价格战通过差异化派费向全网溢出风险，供给侧改革意味着从“大破大立”到“稳中求进”，我们认为“不得低于成本经营”与“保护快递员权益”是主要政策工具。政策干预修正竞争策略，带动行业景气度从3Q21 的 0%分位大幅改善至 4Q21 的 35%分位（以单票盈利度量）。 消费升级：品牌探索，仰望星空 展望 2025，我们预计中国电商快递渗透率与集中度提升趋缓；中期超预期在于客单价与利润池增长，长期超预期在于国际化潜力。“包邮”抑制了快递企业定价能力，居民收入分化与客单幂律分布恶化了产品结构与盈利能力。我们认为“消费升级”与“消费分层”是中国电商快递产品的长期趋势，带来组织与运营挑战。反垄断与用户付费带来 2B 到 2C 的商业重构，产业链价值再分配。作为非标的标准服务，便利与安全的品牌形象能够创造用户价值与股东价值，长期主义者才能占领 Y/Z 世代的用户心智。 投资展望：三重驱动，三重催化 “监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，我们看好电商快递中期景气拾级而上；强/中/弱监管情景下行业中期景气度有望修复至百世/两者均值/申通盈亏平衡线，龙头企业 2022 年隐含 PE 颇具吸引力；“政策明朗”+“淡季不淡”+“业绩释放”三重催化，建议投资者积极参与。我们对个股进行可能并不精确的类比：1）中通对标五粮液（品牌优势）+洋河（渠道优势），2）韵达对标泸州老窖（紧跟龙头），3）圆通对标汾酒（管理优化阿尔法），4）申通对标酒鬼酒（再出发）。 风险提示：行业增长风险，市场竞争，成本膨胀，新业务拓展和整合风险，参数预测与对标假设风险。 (27)(18)(8)211Mar-21Jul-21Nov-21Feb-22(%)交通运输仓储物流沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 交通运输 正文目录 引言：从快递股的属性说起 .......................................................................................................................................... 3 周期上行：困境反转，脚踏实地 ................................................................................................................................... 4 木桶效应与区域分化 ............................................................................................................................................. 4 双重管理与稳中求进 ............................................................................................................................................. 5 竞争周期与景气周期 ............................................................................................................................................. 7 消费升级：品牌探索，仰望星空 ................................................................................................................................... 9 电商渗透与电商快递 ............................................................................................................................................. 9 消费升级与消费分层 ........................................................................................................................................... 10 用户付费与商业重构 ........................................................................................................................................... 12 投资展望：三重驱动，三重催化 ................................................................................................................................. 14 政策情景与景气演绎 .......................................................................................