年报点评：21年业绩大幅增长，22年仍可期待

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 万华化学 600309.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 21 年业绩大幅增长：公司 2021 年实现营业总收入 1455.4 亿元，同比增长 98.2%，归母净利 246.49 亿元，同比增长 145.5%。收入与利润同比大幅增长的主要原因是2021 年公司各板块都有较大产量增长，包括聚氨酯板块的烟台 50 万吨 MDI 产能和聚醚 25.5 万吨产能投放，石化板块乙烯一体化项目放量等等；同时 2021 年石化化工行业景气度较好，各产品线盈利均出现大幅提升。其中 Q4 单季度盈利 51.1 亿元，经历过 21 二季度 69.1 亿元的高点后持续环比下滑，主要由于聚氨酯板块的MDI 等价格环比下滑，石化板块的原料 LPG 价格大幅提升所致。 ⚫ 长期发展稳步向好：公司 2021 年研发费用达到 31.7 亿元，同比大幅提升 55.1%，其中员工费用、物料消耗和折旧费均有大幅增长，全年专利申请达到 805 件，可见磁山基地投入使用后万华在研发投入和实力上又有较大进步。同时 21 年公司资本开支达到 270 亿元，再创历史新高。除了对聚氨酯等现有产业进一步投入之外，代表新发展方向的可降解塑料产业链和电池材料项目也都进展顺利。这些投入都将持续驱动公司实现长期增长。 ⚫ 22 年仍值得期待：石化化工行业经历过 2021 年的景气高点后，需求在加息和疫情影响下表现较差，成本端油价气价等又在大幅波动，市场对行业盈利情况预期较为悲观。但我们认为能源价格大幅变化后，欧洲化工生产成本大幅提升，这将根本性改变包括 MDI、TDI、PVC 等大多数化工品的全球成本曲线。随着 22Q1 之后需求边际复苏，国内生产企业盈利能力可能超越市场预期。另外，油价和气价在 22Q1也出现峰值，随着气温回暖和俄乌冲突逐渐明朗，成本端压力也有望迎来缓解。因此我们预计 22Q1 可能就是万华业绩表现的阶段性底部。 ⚫ 结合市场情况，我们上调了聚氨酯与石化产品价格和销量预测，上调 22-23 年 EPS预测为 7.60 和 9.12 元（原预测 7.26 和 7.98 元），添加 24 年预测 10.35 元。22 年可比公司估值为 10 倍，由于万华在其中的长期 ROE 和历史成长性更为突出给予15%估值溢价，按照 22 年公司 12 倍 PE 给予目标价 91.2 元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 疫情变化不及预期；宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 73,433 145,538 167,111 164,656 175,374 同比增长(%) 7.9% 98.2% 14.8% -1.5% 6.5% 营业利润(百万元) 11,825 29,425 28,676 34,350 38,902 同比增长(%) -3.8% 148.8% -2.5% 19.8% 13.3% 归属母公司净利润(百万元) 10,041 24,649 23,871 28,627 32,500 同比增长(%) -0.9% 145.5% -3.2% 19.9% 13.5% 每股收益（元） 3.20 7.85 7.60 9.12 10.35 毛利率(%) 23.9% 26.3% 22.4% 25.8% 27.1% 净利率(%) 13.7% 16.9% 14.3% 17.4% 18.5% 净资产收益率(%) 22.0% 42.0% 29.6% 27.6% 25.7% 市盈率 23.6 9.6 9.9 8.3 7.3 市净率 4.9 3.5 2.6 2.1 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月15日） 75.55 元 目标价格 91.2 元 52 周最高价/最低价 131.8/75.55 元 总股本/流通 A 股（万股） 313,975/142,376 A 股市值（百万元） 237,208 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2022 年 03 月 16 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -11.56 -22.26 -26.78 -32.52 相对表现 -.24 2.13 -5.41 3.61 沪深 300 -11.32 -24.39 -21.37 -36.13 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn 万华化学系列之六：从万华投资 BDO 看PBAT 行业角力 2021-02-25 万华化学系列之五：从近期 MDI 行业变化看未来景气度 2020-09-11 万华化学系列之四：低油价如何影响α 2020-04-23 21 年业绩大幅增长，22 年仍可期待 买入（维持） 万华化学年报点评 —— 21年业绩大幅增长，22年仍可期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：可比公司估值 每股收益（元） 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 华鲁恒升 0.85 3.43 3.61 4.01 35.87 8.91 8.46 7.62 荣盛石化 0.72 1.34 1.84 2.13 19.95 10.77 7.81 6.76 恒力石化 1.91 2.37 2.67 3.14 10.70 8.66 7.66 6.52 扬农化工 3.90 4.30 6.28 7.42 28.97 26.32 18.00 15.24 龙蟒佰利 0.96 2.06 2.33 2.73 22.89 10.66 9.43 8.05 新和成 1.38 1.70 2.07 2.39 24.24 19.71 16.15 14.00 调整后平均 13.00 10.00 9.00 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 万华化学年报点评 —— 21年业绩大幅增长，22年仍可期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 17,574